多種信號疊加攪動市場預(yù)期

　　在連續(xù)幾周降息降準的預(yù)期落空之后，市場對于下一步貨幣政策的預(yù)期也發(fā)生了非常微妙的變化。各種渠道釋放的多種信號錯綜疊加，讓不少人士對未來貨幣政策走向一時難作抉擇。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，雖然前期降息降準對于降低長期融資成本的效果有限，但是貨幣繼續(xù)寬松仍然有必要，預(yù)計空間可能有所收窄。未來，刺激經(jīng)濟進一步復蘇不能僅依靠貨幣政策，需要更多財政政策和產(chǎn)業(yè)政策護航。

　　趙乃育/繪

　　觀望　預(yù)期悄然生變

　　本來非常強烈和明確的降息降準預(yù)期，最近卻變得有些模糊。有不少人猜測，央行的貨幣政策是不是要做出一些調(diào)整。整個市場陷入一種持續(xù)的觀望氛圍之中。

　　6月23日，央行公開市場操作再現(xiàn)空窗，這已是央行連續(xù)第19次在公開市場暫停逆回購。除了暫停逆回購，在不久之前，央行向部分機構(gòu)進行了定向正回購，期限包括7天、14天和28天，總操作量逾千億元人民幣。正回購實則意味著央行是在“回收”市場上的流動性。

　　另據(jù)媒體報道，央行至少沒有全部續(xù)作上周到期的約6700億元MLF（中期借貸便利）。MLF是中央銀行提供中期基礎(chǔ)貨幣的貨幣政策工具，不續(xù)做則意味著央行沒有進一步寬松銀行間市場的流動性。實際上，在最近一段時間，在新股發(fā)行、商業(yè)銀行上半年末考核等多重壓力之下，銀行間流動性略顯緊張。截至上周五，銀行間市場回購利率較前一周全面上行，其中以21天期利率上行趨勢最為明顯，上行幅度達到126個基點，其他期限品種上行幅度在16個基點至74個基點不等。但此時，央行并未選擇按照更低的利率完成MLF續(xù)發(fā)，也引得市場的猜測，央行是否在變相收緊流動性。

　　引發(fā)市場預(yù)期微調(diào)的原因還不止這些。央行最新公布的數(shù)據(jù)顯示，5月金融機構(gòu)外匯占款增加322億元人民幣，為連續(xù)第二個月正增長。回顧過往的數(shù)據(jù)，今年1月至4月，金融機構(gòu)新增外匯占款依次為-1082億元，422.14億元，-1564.76億元，323.96億元。連續(xù)正增長的外匯占款趨勢也使得市場對其造成的流動性缺口的擔憂有所緩解，進一步釋放流動性的動力似乎也在減弱。

　　實際上，大部分分析人士認為，無論是定向正回購操作，還是不再續(xù)作MLF，都并非央行主動而為，而是商業(yè)銀行從自身出發(fā)，不愿持有更多的流動性。不過，這也從側(cè)面說明市場本身已經(jīng)不缺乏流動性，央行若繼續(xù)注入流動性，這些流動性可能將是無效的，或者不能形成有效的信貸投放。

　　“貨幣政策實際上還是總量政策，央行也無法控制資金的流向，而資金具有逐利性，可能在多繞了幾個圈之后，又進入高風險、高收益的領(lǐng)域，而非政策當初希望引導進入實體經(jīng)濟中。這種情況下，是否還要加大貨幣政策寬松的力度，央行可能也在觀望。”一位商業(yè)銀行人士對《經(jīng)濟參考報》記者說。

　　判斷　資金面難言收緊

　　前期降息降準的效果看似有限，那么貨幣政策是否還會繼續(xù)寬松？不少業(yè)內(nèi)人士還是給出了肯定的答案，認為貨幣繼續(xù)寬松仍有必要，但空間可能收窄。

　　民生銀行首席研究員溫彬?qū)Α督?jīng)濟參考報》記者表示，自年初以來，政府出臺的一系列穩(wěn)增長政策效果有所顯現(xiàn)，5月份PMI繼續(xù)回升，已經(jīng)連續(xù)三個月高于50，同時房地產(chǎn)百城房價環(huán)比也由負轉(zhuǎn)正，成交量放大，樓市有所企穩(wěn)。隨著基礎(chǔ)設(shè)施投資項目陸續(xù)審批開工，基建投資在穩(wěn)增長中的作用會進一步提升。不過，5月CPI增幅較上月回落，PPI漲幅繼續(xù)為負，反映經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段增長動力依然不足。貨幣政策還有放松空間。

　　他同時表示，經(jīng)過兩次“全面、定向”降準，金融體系流動性寬松，商業(yè)銀行超額儲備增加；5月貿(mào)易順差擴大至近600億美元，外匯占款增加，這都將降低降準的緊迫性，擠壓進一步降準空間。但是，從長期來看，伴隨美聯(lián)儲在今年三季度末或四季度初迎來加息時點，以及中國進一步加大資本項目開放的力度，國內(nèi)資金凈流出的壓力可能將更大，這都意味著仍需降準操作來進一步釋放流動性。

　　而從短期來看，地方債發(fā)行也需要資金面的護航。中信建投發(fā)布報告稱，貨幣政策仍然處于放松周期之中。目前第二批置換債券已經(jīng)開始發(fā)行，而第三批置換債券可能也在醞釀之中，畢竟目前兩批一萬億置換的僅僅是以2013年6月底審計口徑為準，從微觀調(diào)研來看，2013年6月底至2014年12月底債務(wù)增長的速度顯著高于此前，這一部分債務(wù)的償債壓力更大。在地方債置換結(jié)束之前，央行都會給予貨幣政策配合，并且保持資金利率的寬松。

　　不過，不少市場人士也稱，除總量政策之外，未來貨幣政策將加大定向放松力度。此前，央行官方已經(jīng)確認分別于2014年9月、11月，2015年3月、5月經(jīng)四次操作將PSL利率從4.50%下調(diào)至目前的3.10%，未來，PSL以及新創(chuàng)設(shè)的貨幣政策工具將成為央行政策工具箱里的重要選項。

　　難題　貨幣政策非萬能靈丹

　　貨幣政策穩(wěn)健偏寬松的基調(diào)難言調(diào)整，不過此次市場預(yù)期的微變也反映市場正在逐步意識到，在各種因素的共同作用下，一味依靠放松貨幣政策，在降低社會融資成本和刺激市場有效需求以及穩(wěn)增長方面具有很強的局限性。

　　業(yè)內(nèi)人士表示，由于我國目前貨幣政策傳導機制不暢，短期的貨幣市場利率下行難以傳導到長端的債券市場和信貸市場利率，這使得降低企業(yè)融資成本的目的靠寬貨幣幾乎難以實現(xiàn)。“央行多次下調(diào)了貸款基準利率，但由市場機構(gòu)報價形成的LPR（貸款基礎(chǔ)利率）下降的幅度沒有那么大。”上述商業(yè)銀行人士表示。

　　溫彬表示，在未來可能繼續(xù)采取降息手段的同時，還應(yīng)加快利率市場化改革，著力完善shibor形成機制，以及商業(yè)銀行貸款定價機制，從而確保貨幣政策目標有效傳導。

　　與此同時，業(yè)內(nèi)人士還表示，降低社會融資成本，更重要的一環(huán)在于打破剛性兌付，而這可視為是降息降準的“配套措施”。全國人大財經(jīng)委副主任委員、清華大學五道口金融學院理事長兼院長吳曉靈表示，或明或暗的剛性兌付抬高了無風險收益率水平，加大了社會融資成本。因此，分清風險責任，做好社會保障，有序打破剛性兌付是提高市場效率非常重要的一環(huán)。

　　實際上，貨幣政策并非萬能藥。正如央行調(diào)查統(tǒng)計司司長盛松成在一次論壇上所說，貨幣政策在經(jīng)濟過熱情況下對于穩(wěn)定經(jīng)濟和抑制通貨膨脹非常有用，但在經(jīng)濟蕭條時要刺激經(jīng)濟則非常難。

　　“降息降準在短期內(nèi)能夠托底經(jīng)濟，但是長期來看，僅靠貨幣政策不可能持續(xù)拉動經(jīng)濟增速回升，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中，仍需找到新的經(jīng)濟增長點，這是個長期的過程。”溫彬說，財政政策和相關(guān)的產(chǎn)業(yè)政策在穩(wěn)增長過程中將發(fā)揮更為重要的作用。