8月11日，中國(guó)人民銀行宣布改革人民幣匯率中間價(jià)形成機(jī)制，隨后兩個(gè)交易日內(nèi)，人民幣兌美元連續(xù)兩日下跌，跌幅超過3%。這本來是一個(gè)尋常的政策舉動(dòng)，如果考慮到人民幣加權(quán)匯率去年以來已累積了15%的升值，兌美元出現(xiàn)3%的下跌完全正常，但是，3%的貶值卻在國(guó)內(nèi)和國(guó)際市場(chǎng)引起了出人意料的不尋常反應(yīng)。

　　在隨后兩三周時(shí)間內(nèi)，盡管央行副行長(zhǎng)、行長(zhǎng)和國(guó)務(wù)院總理紛紛向媒體表示人民幣不存在貶值基礎(chǔ)，但市場(chǎng)并未立即平靜。在筆者看來，中國(guó)官方對(duì)人民幣的表態(tài)并非慣常的官方辭令，而是基于當(dāng)前現(xiàn)實(shí)做出的理性反應(yīng)，因此是可信的。

　　從基本面看，中長(zhǎng)期匯率主要決定因素是經(jīng)常項(xiàng)目收支，經(jīng)常項(xiàng)目收支失衡才是匯率大幅變動(dòng)的基礎(chǔ)。去年俄羅斯的盧布大貶值，今年馬來西亞、印尼、巴西等國(guó)貨幣大幅貶值，都是由于貿(mào)易條件惡化造成的。當(dāng)然，匯率短期波動(dòng)容易受到金融交易因素的影響，例如1998年東南亞金融危機(jī)期間，外資特別是短期外資大幅逃離導(dǎo)致東南亞多個(gè)國(guó)家貨幣大幅貶值，但外資逃離東南亞的直接誘因仍然是這些國(guó)家經(jīng)常項(xiàng)目失衡。

　　從這些角度看，人民幣近期確實(shí)不存在大幅貶值的基礎(chǔ)。中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支狀況良好，并且預(yù)期仍將保持良好。中國(guó)已經(jīng)保持了長(zhǎng)時(shí)間的貿(mào)易順差，這表明人民幣此前并不存在趨勢(shì)性高估。而經(jīng)濟(jì)項(xiàng)目收支中長(zhǎng)期趨勢(shì)又主要看它的生產(chǎn)效率提升速度與貿(mào)易伙伴相比是更快還是更慢，如果提升速度快于貿(mào)易伙伴，其出口競(jìng)爭(zhēng)力就強(qiáng)，該國(guó)就具備中長(zhǎng)期順差和本幣升值的基礎(chǔ)。顯然，中國(guó)相對(duì)經(jīng)濟(jì)效率未來提升速度較過去有所回落，但在可預(yù)見的時(shí)間內(nèi)高于貿(mào)易伙伴，仍然是大概率事件。

　　既然人民幣不具備趨勢(shì)貶值基礎(chǔ)，為什么此次人民幣兌美元匯率的調(diào)整，在市場(chǎng)上打開了“潘多拉魔盒”呢？官方的政策意圖與市場(chǎng)預(yù)期之間錯(cuò)位為何如此之大呢？

　　首先，這反映了市場(chǎng)的慣性思維。過去很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，中國(guó)追求外貿(mào)順差的動(dòng)機(jī)較強(qiáng)，匯率或多或少地充當(dāng)了政策工具。而去年下半年以來，中國(guó)經(jīng)濟(jì)疲弱明顯，在微調(diào)貨幣政策和財(cái)政政策之后，市場(chǎng)自然會(huì)聯(lián)想到政府將調(diào)整匯率，以作為穩(wěn)增長(zhǎng)的工具。特別是媒體以較高頻率報(bào)道那些面向外需的中低端企業(yè)生存困境之后，社會(huì)上出現(xiàn)了比較明顯的要求人民幣貶值的壓力。例如，此次央行剛剛宣布中間價(jià)形成機(jī)制改革，就出現(xiàn)了人民幣貶值10%以刺激出口的傳言。

　　其次，市場(chǎng)過度關(guān)注人民幣與美元的雙邊匯率，而對(duì)“加權(quán)匯率”關(guān)注度嚴(yán)重不夠。匯率是一種相對(duì)價(jià)格，對(duì)一國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力有一定影響，但人民幣兌美元匯率僅是雙邊價(jià)格之一，美國(guó)也僅僅是中國(guó)的貿(mào)易伙伴之一，僅關(guān)注兌美元匯率，不能全面反映人民幣真正的匯率水平。根據(jù)國(guó)際清算銀行（BIS）的數(shù)據(jù)，人民幣“名義貿(mào)易加權(quán)匯率”和“真實(shí)貿(mào)易加權(quán)匯率”在過去一年內(nèi)都出現(xiàn)了15%以上的升值，這主要跟隨美元被動(dòng)升值造成的，因此，兌美元3%左右的貶值是非常正常的調(diào)整，本不該引起過度反應(yīng)。

　　第三，股市波動(dòng)和救市效果的不理想，讓投資者對(duì)股市、對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)，乃至對(duì)社會(huì)的信心受到了較大的影響，居民和企業(yè)調(diào)整資產(chǎn)配置，持有外幣資產(chǎn)的動(dòng)機(jī)明顯增強(qiáng)。

　　上述三個(gè)因素共同作用令市場(chǎng)產(chǎn)生了比較強(qiáng)烈的人民幣貶值預(yù)期。貨幣當(dāng)局政策意圖與市場(chǎng)預(yù)期方向出現(xiàn)了相反的情況，當(dāng)局不得不逆風(fēng)而行，最終出現(xiàn)外儲(chǔ)消耗、“托賓稅”等結(jié)果。可以說，這次預(yù)料之外的市場(chǎng)波動(dòng)是一次貶值預(yù)期引發(fā)的“事故”。雖然這次“事故”最終沒有造成致命的影響，但它初步暴露出一個(gè)嚴(yán)峻的事實(shí)，即一旦境內(nèi)居民和企業(yè)對(duì)本國(guó)貨幣產(chǎn)生了強(qiáng)烈的一致性貶值預(yù)期，將對(duì)金融市場(chǎng)、甚至對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)和社會(huì)穩(wěn)定造成嚴(yán)重的沖擊。要避免出現(xiàn)這種不利的情況，筆者認(rèn)為，以下幾點(diǎn)值得重視。

　　一、引導(dǎo)市場(chǎng)轉(zhuǎn)變對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段和匯率工具的重新認(rèn)識(shí)。

　　較長(zhǎng)時(shí)間以來，追求貿(mào)易順差是政策目標(biāo)之一。在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初期階段這種政策取向有一定和合理性和必要性，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)規(guī)模日益龐大，這種重商主義做法已走到了盡頭。中國(guó)已成為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，與美國(guó)共同構(gòu)成世界經(jīng)濟(jì)事實(shí)上“雙龍頭”，如此龐大的經(jīng)濟(jì)規(guī)模，繼續(xù)依賴外需促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是難以想象的，不僅美國(guó)受不了，其他國(guó)家也受不了。

　　2008年金融危機(jī)之后，中國(guó)已經(jīng)做出了艱苦的努力來糾正外部經(jīng)濟(jì)失衡，與外需相對(duì)應(yīng)的部門經(jīng)歷了一個(gè)去產(chǎn)能的過程，中低端出口產(chǎn)能已經(jīng)有所調(diào)整并在繼續(xù)調(diào)整之中，順差占國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比率出現(xiàn)了大幅下降，同時(shí)，中國(guó)的出口結(jié)構(gòu)在不斷提升。沒有理由相信這個(gè)調(diào)整過程會(huì)終止，也沒有理由相信政府會(huì)大幅度運(yùn)用匯率工具去支持低附加值的出口部門。

　　總之，對(duì)匯率工具的認(rèn)識(shí)，應(yīng)該放在中國(guó)和世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展階段層面上來分析，放在中國(guó)經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下的政策體系下面來考察，而不應(yīng)該還停留在原來的思維上。

　　二、可以考慮由官方發(fā)布匯率指數(shù)，引導(dǎo)市場(chǎng)更多地關(guān)注多邊匯率。

　　目前人們?nèi)匀涣?xí)慣于用人民幣與美元之間的匯價(jià)來衡量人民幣匯率，雖然BIS公布人民幣貿(mào)易加權(quán)匯率，但這一數(shù)據(jù)使用不普遍，且BIS只提供月度數(shù)據(jù)，目前還缺乏高頻或?qū)崟r(shí)的多邊匯率行情供市場(chǎng)使用。因此，可以考慮由官方發(fā)布匯率指數(shù)，揭示人民幣總體匯率水平，且盡量提供高頻數(shù)據(jù)，以利于其在市場(chǎng)上得到普及。

　　貨幣當(dāng)局在“管理”匯率波動(dòng)的時(shí)候，也要真正做到適時(shí)參考一籃子貨幣，對(duì)單個(gè)主要貨幣的波動(dòng)可以適時(shí)放松，以培養(yǎng)市場(chǎng)更多關(guān)注總體匯率水平，而不是集中關(guān)注兌美元匯率的習(xí)慣。

　　三、改善金融市場(chǎng)管理，增強(qiáng)人們信心。

　　傳統(tǒng)上，人們主要看國(guó)際資本特別是短期國(guó)際資本的動(dòng)向，來觀察資本項(xiàng)目變動(dòng)對(duì)匯率的影響，但這種情況并不適用于中國(guó)，中國(guó)對(duì)國(guó)際金融資本的依賴程度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于很多新興經(jīng)濟(jì)體，同時(shí)，對(duì)國(guó)際資本波動(dòng)性最大的部分（證券投資、跨國(guó)存款）仍然實(shí)施管制，因此，對(duì)人民幣匯率影響最大的金融因素不是外資動(dòng)向，而是本國(guó)居民和企業(yè)的行為。

　　本國(guó)居民根據(jù)匯率預(yù)期，決定持有人民幣還是外幣、持有多少，企業(yè)根據(jù)匯率預(yù)期調(diào)整結(jié)售匯行為。因此，本國(guó)居民對(duì)本國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)，甚至對(duì)本國(guó)社會(huì)狀況的信心，是決定匯率走勢(shì)最主要的因素。如果人們對(duì)本幣失去信心，即使這種情緒是非理性的，貨幣當(dāng)局也要與群體性的預(yù)期“作戰(zhàn)”，這樣做有時(shí)代價(jià)也是相當(dāng)大的。最理想的是，政策目標(biāo)與大眾預(yù)期相一致，貨幣當(dāng)局只需順勢(shì)而為。因此，改善金融市場(chǎng)管理乃至社會(huì)各方面的管理，才能避免此次貶值“事故”再次發(fā)生。