"2008年美國人以次貸危機震撼世界。2012年希臘人以賴帳震撼世界。2016－17年，中國人會不會以信貸危機震撼世界？"。全球資本市場都在問這個問題。  

我看中國的信貸膨脹將會以溫水煮青蛙的方式摧毀財富和儲蓄，而不會爆破的方式解決問題。當(dāng)然，事情最終究竟怎樣，誰也不知道。  

一、中國會爆發(fā)信貸危機嗎？  

多年來，很多中外人士一直預(yù)測中國信貸危機的爆發(fā)。但是，為什么它一直沒有爆發(fā)呢？當(dāng)然，它也可能今年或者明年或者后年就爆發(fā)。誰知道呢？美國次貸危機之前五六年，有些人就一直有此預(yù)測，并且拋空了住房類債券。結(jié)果，太早了。虧損出局。  

華爾街有個笑話，"你可以預(yù)測時間，也可以預(yù)測價格，但是，千萬不要同時預(yù)測兩者。"  

"中國悲觀論"的原因很簡單。貨幣供應(yīng)量／GDP的比例反映了信貸膨脹程度。中國的比例一直很高，而且越來越高。今天，它是200％。美國是70％。其它國家罕有高于100％的。換個角度看，美國的GDP比中國大66％，但是，中國的M2比美國高出72％。注意，匯率的變化不會影響這個反差，因為分子分母都會變化。  

今天我講兩點：  

（1）為什么尚未發(fā)生，  

（2）未來幾年內(nèi)也不會發(fā)生。  

原因如下：  

（1）中國的GDP可能大于官方數(shù)字（當(dāng)然也可能小于），因為有些服務(wù)收入和地下經(jīng)濟沒有包含，等。  

（2）美國和其它國家的大量金融衍生品已經(jīng)起到了貨幣的作用，但是尚未包括在貨幣供應(yīng)量的統(tǒng)計中。而中國的金融衍生品很少。  

（3）很多地方政府（和中央政府）的貸款項目早已經(jīng)死亡，理應(yīng)注銷。但是他們還在賬上，反映為信貸。所以，中國的實際信貸額沒有那么大。換個角度，很多項目本來就是財政支出，但表面上是信貸。自欺欺人。貨幣供應(yīng)量雖然很大，但是信貸并沒有那么夸張。當(dāng)然，這個因素不改變中國的M2／GDP極高這個事實，但是它說明中國存在很嚴(yán)重的通脹潛力。目前，通脹壓力正潛伏著。也許，它并沒有潛伏，只是中國的通脹的定義有問題：房價包括了嗎？高股價包括了嗎？須知，資產(chǎn)膨脹是通脹的一個內(nèi)容而已。  

（4）誰也無法證明這個比例多高就開始危險。200％，還是300％，或者400％？1929——33年美國的這個比例很低，照樣發(fā)生了經(jīng)濟危機。經(jīng)濟危機必然伴隨信貸危機，所以，無法證明這個比例高就危險。它說明的是"投資回報率很底"和"儲蓄被摧毀"這個現(xiàn)象。  

不過，現(xiàn)在，中國的M2一直還在以13％的速度攀升，大大高于名義GDP的增長，很快我們會到300％，400％。  

我尚未弄明白，即使出現(xiàn)信貸大危機，那些已經(jīng)創(chuàng)造出來的貨幣怎么辦？難道出現(xiàn)長時間的貨幣緊縮嗎？廣義貨幣（不只是現(xiàn)金）能夠收回去嗎？如果不能收回去，那么，M2／GDP的比例即使出現(xiàn)大危機之后也會一直很高，越來越高。你看美國次貸危機之后，東南亞危機之后的M2／GDP比率繼續(xù)膨脹。  

（5）在市場經(jīng)濟中，信貸危機一般伴隨著經(jīng)濟大幅放緩，或者信心脆弱，或者大丑聞帶來的連鎖反應(yīng)。但是，當(dāng)國有企業(yè)比重很大時，連鎖反映得以拖延（國有企業(yè)是穩(wěn)定器）。這不是社會主義的優(yōu)越性，這是落后的表現(xiàn)，低效的表現(xiàn)。在日本，企業(yè)抱團(tuán)和交叉持股也有同樣的效果。  

過去，咱們媒體封鎖壞消息，把公眾變傻也有同樣的效果。一句話，放緩壞的傳播速度，減少羊群效應(yīng)。  

二、人民幣貶值會成為信貸危機導(dǎo)火線嗎？  

不會。首先，人民幣不會大幅貶值。  

（1）基本面：人民幣大體在合理區(qū)間。比如，一美元兌5——8元人民幣。貿(mào)易順差的存在本身就證明人民幣并沒有嚴(yán)重高估。  

（2）大宗商品跌價，進(jìn)口費用大減，出口額微減，因此每個月的貿(mào)易順差巨大。  

（3）中國在1998年危機和2008年危機中的"死扛"贏得國際夸獎。面子悠關(guān)，中國不會突然"丟棄"這來之不易的名聲。有能力再扛嗎？當(dāng)然。外匯儲備太大。減掉2／3也沒有問題。  

（4）人民幣正在被更多國家的貿(mào)易商使用。IMF的儲備貨幣地位也在長期內(nèi)有幫助。  

（5）今天跟1998年相比，國有企業(yè)的比重依然巨大，但是政府的控制能力更大了。另外，希望外逃的資本也逃得差不多了。想想看：1998年底，中國政府發(fā)行的"楊基債券"才20億美元。小到可憐！  

（6）如果黑市是個指標(biāo)的話，1998年，美元黑市猖獗，價格為12元左右，而官價7元左右。現(xiàn)在有黑市嗎？有外匯券嗎？盡管有用匯配額，但額度非常充裕。  

退一步，即使人民幣崩潰，國內(nèi)信貸市場也相對獨立。政府和企業(yè)外債不多，問題不象東南亞1997年那樣嚴(yán)重。  

三、股市崩潰會拖垮信貸市場嗎？  

不會。當(dāng)然，A股依然很貴。表面上銀行不貴，但是壞帳尚未完全撇掉。如果全額撇掉，利潤會大減，凈資產(chǎn)會大減。石油公司和中鐵，中車等公司本來就是政府機關(guān)，給它們估值不容易。而且它們的效率和前景也是一個問題。  

什么叫便宜？在目前環(huán)境下，正常的（注意：正常的）公司在10倍以下的市盈率，4——5％的息率，市凈率在一倍左右?；蛘撸蠊蓶|和管理層竭盡全力增持或回購，大量退市（私有化），大家對IPO和增發(fā)失去興趣。我們還沒有見到那種情景。  

A股依然高于2001——04年的多數(shù)時間。下跌的速度不會太快。即使再大跌，也可能不會影響到信貸市場的鏈條。家庭的負(fù)債和股民的杠桿都不嚴(yán)重。  

四、影子銀行會導(dǎo)致恐慌嗎？  

影子銀行（P2P，小貸，典當(dāng)，租賃，理財）噪音大，但是占整個信貸市場比重不大。茶杯里的風(fēng)波。  

沒錯，地方政府的債務(wù)驚人，但是，這都是實際上的財政支出，終究要以撇帳來解決。與此相關(guān)的貨幣已經(jīng)發(fā)出去了，該產(chǎn)生的購買力已經(jīng)產(chǎn)生了。該貪污受賄的事情已經(jīng)發(fā)生。富人已經(jīng)冒出。它們對通脹的影響已經(jīng)，正在，和即將產(chǎn)生。這都跟印鈔票沒有實質(zhì)區(qū)別。咱們目前在裝模做樣，好像那些債務(wù)都是信貸。他們不是。至少大多數(shù)不是。其中一部分將由銀行消化（這也是為什么銀行股并非那么便宜的原因），還有一部分將由信托公司的股東們買單。  

五、沒有金融衍生品，沒有擠兌  

我一直認(rèn)為中國的存款保險制度是東施效顰。其實，在多數(shù)國家，這個制度本身也沒有意義?；旧鲜敲裰髦贫认拢鱾€利益集團(tuán)博弈的結(jié)果。效果也不好。銀行擠兌在中國目前不存在任何基礎(chǔ)。人民銀行提供無限貸款就行了。美國政府跟國會的打斗在中國不存在。  

美國次貸危機的根源是住宅貸款質(zhì)量太差，并且證券化夸大了。中國目前沒有這個問題。因此，沒有大量衍生工具，也就沒有連鎖反應(yīng)。