10月下旬以來，在中央堅(jiān)決去杠桿和抑制資產(chǎn)泡沫的政策精神指引下，央行適度收緊流動性意圖強(qiáng)烈，上海Shibor利率已出現(xiàn)連續(xù)16個(gè)交易日全線上漲，資金市場偏緊的趨勢隱現(xiàn)。雖然央行短期內(nèi)提高基準(zhǔn)利率、準(zhǔn)備金率的可能性不大，但隨著通脹壓力進(jìn)一步上升，加上房地產(chǎn)信貸政策的收緊，持續(xù)多年的低利率、寬信貸的流動性環(huán)境或?qū)⒔K結(jié)。

　　自11月初以來，央行收緊流動性的意圖，可從兩個(gè)趨勢得到佐證：

　　一是上海銀行同業(yè)拆借利率（Shibor）大幅上升。隔夜Shibor利率從11月初的2.252%上升到12月初的2.325%。值得注意的是，Shibor利率上升不僅僅是隔夜利率，還包括幾乎所有其他期限利率都出現(xiàn)了大幅上揚(yáng)，其中3個(gè)月拆借利率已經(jīng)上升到接近6個(gè)月利率，同為3.1%左右，1年期拆借利率已達(dá)到3.1853%，均大幅高于一年期存款基準(zhǔn)利率1.5%（參見下圖）。

　　另一方面，央行通過公開市場和定向貸款投放的凈流動性也大幅下降。今年11月，央行通過公開市場貨幣凈投放僅為609億元，相比8、9、10月高達(dá)數(shù)千億的凈投放，已出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的回落。此外，央行通過抵押補(bǔ)充貸款（PSL）方式提供的基礎(chǔ)貨幣同樣大幅下降，11月僅為355億元，無論是同比還是環(huán)比都顯著回落（參見下圖）。由此可見，央行收緊流動性和基礎(chǔ)貨幣投放的跡象較為明顯。

　　從未來趨勢看，央行延續(xù)事實(shí)上較為寬松的貨幣政策的可能性不大，主要原因在于有以下四方面制約因素：

　　首先，通脹預(yù)期顯著回升。今年下半年以來，通貨膨脹回升的趨勢已經(jīng)確立，特別是10月工業(yè)生產(chǎn)者出廠價(jià)格（PPI）同比上漲1.2%、環(huán)比上漲0.7%。這是工業(yè)部門去產(chǎn)能、國際大宗商品價(jià)格企穩(wěn)回升等因素共同作用的結(jié)果。如全國焦煤價(jià)格由600元/噸上升到970元/噸，漲幅高達(dá)40%；螺紋鋼市場價(jià)今年下半年從2100元/噸上漲至10月末2650元/噸，漲幅接近30%；人民幣對美元雙邊匯率連續(xù)不斷的貶值，也顯著提升了工業(yè)品和原材料的進(jìn)口價(jià)格。其中，今年前三季度，我國礦產(chǎn)品價(jià)格指數(shù)上漲了近32%。與此同時(shí)，在食品價(jià)格和服務(wù)性消費(fèi)價(jià)格的持續(xù)推動下，CPI價(jià)格也出現(xiàn)了連續(xù)三個(gè)月的回升。因此，通脹的顯著回升將成為貨幣政策延續(xù)寬松的主要制約因素。

　　其次，房地產(chǎn)市場調(diào)控要求終結(jié)低利率政策，同時(shí)房地產(chǎn)景氣回落又將使得銀行體系通過按揭貸款的信用創(chuàng)造受限制，抑制信貸總供給。在過去一年多時(shí)間內(nèi)，熱點(diǎn)城市房地產(chǎn)價(jià)格之所以出現(xiàn)大幅上漲，主導(dǎo)因素是連續(xù)不斷的降準(zhǔn)、降息以及銀行體系低成本信貸資金投向居民按揭貸款，從歷史上看，按揭貸款利率與房價(jià)的波動存在高度的相關(guān)性（參見下圖）。然而，今年10月以來在中央收緊房地產(chǎn)調(diào)控的政策指引下，銀監(jiān)會在11月中旬對銀行資金進(jìn)入16個(gè)熱點(diǎn)城市進(jìn)行了專項(xiàng)檢查，商業(yè)銀行持續(xù)不斷的低利率資金投向房地產(chǎn)開發(fā)貸款、個(gè)人按揭貸款的時(shí)代宣告終結(jié)。硬幣的另一面則是，隨著銀行大規(guī)模收緊房地產(chǎn)市場貸款，主要熱點(diǎn)城市大幅提高了首付比例，銀行體系通過居民按揭貸款加杠桿創(chuàng)造信用的方式將受到顯著抑制，這將對貨幣和信貸總供給形成較大制約。

　　再次，中外國債收益率差距已顯著收窄。雖然當(dāng)前全球主要央行的貨幣政策持續(xù)分化，但美聯(lián)儲的政策取向仍將引領(lǐng)全球。12月美聯(lián)儲再度加息可能性大增，全球各類機(jī)構(gòu)也在討論歐元區(qū)停止量化寬松的可能性，在此大背景下，全球債券市場價(jià)格大幅下挫，國債收益率大幅攀升。根據(jù)惠譽(yù)評級的統(tǒng)計(jì)，11月28日全球負(fù)利率債券規(guī)模存量由月初的10.4萬億美元降至9.3萬億美元。相應(yīng)地，中外國債收益率的差距也降至近年來的低點(diǎn)，其中中美10年期國債收益率已從今年7月初的1.48個(gè)百分點(diǎn)降至12月初的0.59個(gè)百分點(diǎn)，中英10年期國債收益率差距收窄至1.48個(gè)百分點(diǎn)，中國與德國、法國、日本的國債收益率也都顯著下降（參見下圖）。因此，若扣除中外通貨膨脹的差距，中國國債收益率已無明顯的收益優(yōu)勢。

　　最后，資本外流壓力依存。資本外流最直接的表現(xiàn)是：自2014年6月美元升值周期啟動以來，中國2014年6月末3.99萬億美元下降到今年10月末3.12萬億美元，累計(jì)降幅為8700億美元。雖然從這8700億美元結(jié)構(gòu)看，境內(nèi)商業(yè)銀行外匯存款、銀行自身持有的外匯資產(chǎn)和中國私人部門對外凈資產(chǎn)總計(jì)大約為6500億美元，占比大約為75%，但仍有2200億美元的非正常資本外流。顯然，這部分資本外流短期首要原因無疑是人民幣貶值預(yù)期，但中長期來看仍然是中國境內(nèi)投資回報(bào)率和無風(fēng)險(xiǎn)收益率的大幅下降。因此，為了提升人民幣資產(chǎn)的收益率，在全球特別是美國收緊貨幣政策的大背景下，決策部門引導(dǎo)無風(fēng)險(xiǎn)利率上行的可能性較大。

　　綜上所述，雖然短期內(nèi)央行提高基準(zhǔn)利率的可能性不大，但流動性偏緊和低利率時(shí)代拐點(diǎn)來臨將成為大概率事件。對于普通投資者和消費(fèi)者而言，至少會產(chǎn)生兩方面影響：一方面，居民通過按揭貸款、消費(fèi)貸款等信用貸款加杠桿獲得銀行信貸的難度將越來越大，加杠桿付出的資金成本也將越來越高；另一方面，隨著無風(fēng)險(xiǎn)利率的上升，面向普通投資者的理財(cái)產(chǎn)品的收益率持續(xù)下降趨勢將終結(jié)，居民低風(fēng)險(xiǎn)理財(cái)收益上升的概率較大。