表1兩德統(tǒng)一前聯(lián)邦德國的宏觀經(jīng)濟(jì)政策變遷  

資料來源：國泰君安證券研究  
 

1.1.高速增長期：1948-1966年  

1.1.1.社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)與經(jīng)濟(jì)奇跡  

1948年6月20日，基民盟黨人路德維希·艾哈德（1949-1963年擔(dān)任聯(lián)邦德國首任經(jīng)濟(jì)部部長，1963-1966年擔(dān)任總理）在戰(zhàn)后的德國推出貨幣和經(jīng)濟(jì)改革，建立社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)秩序。社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)至今仍是德國經(jīng)濟(jì)的總體框架，其基本理念是：保持私有制和市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)，保護(hù)自由競爭，限制壟斷，同時(shí)實(shí)行若干社會(huì)保障和補(bǔ)償制度，減少過于不公平的分配狀況。  

1951-1965年間，德國的GDP平均增長率達(dá)到6.6%，德國經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)出增長率高、價(jià)格穩(wěn)定、失業(yè)穩(wěn)步減少的特點(diǎn)，“德國制造”享譽(yù)全球，人們稱這一時(shí)期的德國經(jīng)濟(jì)為“經(jīng)濟(jì)奇跡”。  

“經(jīng)濟(jì)奇跡”的取得主要得益于社會(huì)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)框架下大量現(xiàn)有勞動(dòng)力潛能使資本投入得到充分利用，同時(shí)也離不開戰(zhàn)后旺盛的國內(nèi)需求、較低的工資匯率和原材料價(jià)格、馬歇爾計(jì)劃的支持、沒有出現(xiàn)大的景氣惡化以及穩(wěn)定的國內(nèi)政局。  

1.1.2.1965年增速換擋  

1965年前后，德國出現(xiàn)了房地產(chǎn)長周期峰值。德國的住房大部分是在二戰(zhàn)之后建成的。經(jīng)歷了戰(zhàn)后恢復(fù)重建，居民的住房需求狀況也有了很大改善，人口因素進(jìn)而成為決定住房建設(shè)的一個(gè)關(guān)鍵變量。1950-1970年期間，德國的人口出生數(shù)量處在一個(gè)相對(duì)較高的水平，累計(jì)出生2230萬人。這些戰(zhàn)后的嬰兒潮對(duì)后來的住房需求產(chǎn)生非常顯著的影響。  

1965年，德國的人均GDP達(dá)到9186國際元，達(dá)到增速換擋的閾值。德國在增速換擋期出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)衰退式調(diào)整，GDP增速超調(diào)到零增長附近，其原因在于在增速換擋期和結(jié)構(gòu)調(diào)整陣痛期，疊加了偏緊的貨幣政策。  

由于歷史上兩次惡性通貨膨脹的慘痛教訓(xùn)，戰(zhàn)后德國一直把穩(wěn)定物價(jià)作為最優(yōu)先的貨幣政策目標(biāo)。50年代以來，在布雷頓森林體系的固定匯率制下，德國快速的勞動(dòng)生產(chǎn)率提升和巨額的貿(mào)易順差，使得馬克長期面臨升值壓力。  

60年代貿(mào)易自由化以后，馬克成為美元的交易對(duì)手，大量投機(jī)資本借助貿(mào)易項(xiàng)下進(jìn)入德國，導(dǎo)致流動(dòng)性輸入的通脹壓力。60年代初聯(lián)邦銀行曾試圖通過提高國內(nèi)利率抑制通脹，但這擴(kuò)大了國內(nèi)外利差，進(jìn)一步吸引熱錢流入和增加通脹壓力，國內(nèi)幣值穩(wěn)定和國外幣值穩(wěn)定的政策沖突凸顯。1961年聯(lián)邦銀行將馬克的對(duì)外匯率提高了5%，但幅度太小，投機(jī)性貨幣流入仍然持續(xù)。  

1965年以后，越戰(zhàn)和巨額財(cái)政赤字導(dǎo)致了美國的通貨膨脹，并引發(fā)美元貶值壓力，大量投機(jī)資本涌入德國。流動(dòng)性輸入的通脹壓力疊加這一時(shí)期缺乏配合的寬松的財(cái)政政策（如1964年選舉前的減稅和1965年的“選舉禮物”），造成1965年通脹上升到4%。聯(lián)邦銀行采取了緊縮性的貨幣政策，1965年1月貼現(xiàn)率由3%提高到4%，1966年5月進(jìn)一步提高到5%，1965年10月減少再貼現(xiàn)額度。  

1966年德國爆發(fā)了二戰(zhàn)后第一次經(jīng)濟(jì)衰退，經(jīng)濟(jì)增速由上一年的5.4%下降到2.8%，1967年進(jìn)一步下降至-0.3%。與此同時(shí)，1967年英鎊貶值危機(jī)和1968年法國騷亂進(jìn)一步惡化了外部經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。自此，德國經(jīng)濟(jì)結(jié)束了高增長，開始增長階段轉(zhuǎn)換。  
 

1.2.需求調(diào)控下的中速增長期：1967-1982年  
1.2.1.凱恩斯主義主導(dǎo)時(shí)期  

1967年經(jīng)濟(jì)危機(jī)使得德國國內(nèi)出現(xiàn)要求國家承擔(dān)更多責(zé)任的呼聲和更高的工資要求，政府在財(cái)政政策上出現(xiàn)重大分歧。1966年11月30日，艾哈德辭職隱退，政府改組。社民黨人卡爾·席勒開始擔(dān)任聯(lián)邦經(jīng)濟(jì)部長。  

1969年6月，社民黨正式開始16年的執(zhí)政。在經(jīng)濟(jì)政策領(lǐng)域，社民黨的主張是將凱恩斯的宏觀調(diào)控與市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)結(jié)合起來，通過需求刺激調(diào)控經(jīng)濟(jì)增長。  

在凱恩斯主義思想指導(dǎo)下，政府采用逆周期的財(cái)政和貨幣政策，經(jīng)濟(jì)增速得到暫時(shí)回升。但緊接著在隨后幾年就出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)性加大、通貨膨脹嚴(yán)重和失業(yè)率持續(xù)上升的問題。  

1.2.2.1974-1975年和1981-1982年經(jīng)濟(jì)危機(jī)  

1973-1974年，石油危機(jī)爆發(fā)，布雷頓森林體系瓦解。德國GDP增速在1975年跌落至-0.9%。當(dāng)年政府花費(fèi)約500億馬克用于擴(kuò)大財(cái)政支出以刺激需求。  

1979-1980年再次爆發(fā)石油危機(jī)，德國陷入更為嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)危機(jī)：1980-1983年連續(xù)四年經(jīng)濟(jì)低迷，GDP平均增長率0.8%，其中1982年為-0.4%，工業(yè)生產(chǎn)從1980年下半年到1983年上半年連續(xù)三年時(shí)間下降，私人消費(fèi)在1981-1982年連續(xù)兩年萎縮，就業(yè)人數(shù)在1981-1983年連續(xù)三年減少。  
 

2.供給側(cè)改革：1983-1989年  

2.1.促進(jìn)經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向供給側(cè)的原因  

80年代初的經(jīng)濟(jì)危機(jī)之所以促使政府轉(zhuǎn)變了經(jīng)濟(jì)政策方向，原因在于當(dāng)時(shí)的德國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了凱恩斯主義無法解決的體制性問題（嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)）和結(jié)構(gòu)性問題（產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后，對(duì)外貿(mào)易連續(xù)逆差）。  

嚴(yán)重的財(cái)政危機(jī)。進(jìn)入70年代后，社會(huì)福利開支持續(xù)增加，國家機(jī)構(gòu)人事費(fèi)用膨脹，財(cái)政刺激計(jì)劃呈現(xiàn)固化趨勢(shì)，政府財(cái)政年年都出現(xiàn)巨額赤字。各級(jí)政府通過信貸和發(fā)行政府債券來彌補(bǔ)赤字，導(dǎo)致政府債務(wù)規(guī)模在整個(gè)70年代都幾乎保持了10%以上的增長速度（除1973年為9.3%）。1981年底，政府債務(wù)總額超過2441億馬克，相當(dāng)于1982年一年的財(cái)政支出。  

財(cái)政危機(jī)帶來了一系列的衍生問題：  

連續(xù)多年的巨額財(cái)政赤字已經(jīng)不只是經(jīng)濟(jì)周期下降的產(chǎn)物，而是成了結(jié)構(gòu)性的、相對(duì)固定化的現(xiàn)象，極大地限制了政府通過逆周期財(cái)政支出來刺激經(jīng)濟(jì)的能力。  

巨額的債務(wù)利息給政府帶來沉重負(fù)擔(dān)。1983年聯(lián)邦政府預(yù)算中，國債利息支付達(dá)310億馬克，占預(yù)算總額的12.3%，成為僅次于“社會(huì)”和“國防”的第三大支出項(xiàng)目。  

政府新增債務(wù)在全國新形成的貨幣資本總額中的占比從1969年的10.3%上升到1981年的37.6%。政府舉債需求推升了無風(fēng)險(xiǎn)利率，擠出了企業(yè)和家庭的籌資需求。  

財(cái)政困難使得政府內(nèi)外為尋找出路和推卸責(zé)任而爭吵不休，破壞了當(dāng)時(shí)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展氛圍。  

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)落后，對(duì)外貿(mào)易連續(xù)逆差。進(jìn)入70年代以后，德國在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整方面進(jìn)展緩慢，給鋼鐵、采煤、造船等傳統(tǒng)工業(yè)部門的長期維持性補(bǔ)貼延緩了結(jié)構(gòu)變革的進(jìn)程，對(duì)發(fā)展電子等新興部門的意義認(rèn)識(shí)不足，在生產(chǎn)率上遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于日本，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降。  

在經(jīng)濟(jì)賴以增長的出口領(lǐng)域，德國日益受到來自日本的挑戰(zhàn)。1963年到1977年，在世界重要工業(yè)品進(jìn)口總額中，德國供貨的鋼鐵下降0.3%，機(jī)器設(shè)備下降0.9%，汽車下降6.1%，電器電子下降2.1%，精密光學(xué)儀器下降6.7%。與之形成對(duì)比的是，日本供貨的鋼鐵上升16.7%，機(jī)器設(shè)備上升7.5%，汽車上升14.6%，電器電子上升10.2%，精密光學(xué)儀器上升12.4%。  

表2從在國外申報(bào)的專利中各國所占的比重看，德國在新技術(shù)領(lǐng)域的劣勢(shì)越來越明顯（單位：%）  

資料來源：裘元倫，《穩(wěn)定發(fā)展的聯(lián)邦德國經(jīng)濟(jì)》，1988  

1979-1981年，德國的對(duì)外貿(mào)易連續(xù)三年出現(xiàn)逆差。國際上對(duì)馬克的信心開始下降，馬克出現(xiàn)貶值趨勢(shì)。為維護(hù)幣值對(duì)外穩(wěn)定，聯(lián)邦銀行不得不維持了緊縮的貨幣政策，進(jìn)一步限制了通過逆周期貨幣政策實(shí)施經(jīng)濟(jì)刺激的可能性。  

2.2.供給側(cè)改革的提出  

1982年10月，政府改組，基民盟主席赫爾穆特·科爾當(dāng)選總理?？茽栐谄洹妒┱V領(lǐng)》中宣稱：“新政府的經(jīng)濟(jì)革新方向是：不要更多的國家干預(yù)，而要更多的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)；不要實(shí)行集體負(fù)擔(dān)，而要讓個(gè)人做出成績；不要僵硬的結(jié)構(gòu)，而要更多的靈活性，更多自身的主動(dòng)性和加強(qiáng)競爭能力。”具體而言，新舊政府在經(jīng)濟(jì)政策上的區(qū)別主要是：  

施密特政府的經(jīng)濟(jì)政策偏向“需求側(cè)”：要擺脫1980年開始的且尚無明顯復(fù)蘇跡象的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，就要依靠“市場(chǎng)+國家”的力量，所以政府財(cái)政的增長幅度不能壓縮過多，社會(huì)福利不能削減過大，以免造成需求萎縮。  

科爾政府的經(jīng)濟(jì)政策偏向“供給側(cè)”：過去國家拿得太多，花得太多，管得太多，損害了私人企業(yè)的利潤收入，削弱了投資的意向，挫傷了人們的進(jìn)取精神。要扭轉(zhuǎn)這種局面，必須采取“多市場(chǎng)、少國家”的經(jīng)濟(jì)政策，減少政府干預(yù)，發(fā)揮企業(yè)能動(dòng)性。為此，政府財(cái)政的增長速度必須大大放慢，福利網(wǎng)必須編得稀松一些。對(duì)于企業(yè)利潤與雇員工資的關(guān)系，新政府改行“多利潤、少工資”的政策，因?yàn)橹挥泄椭鞯雀呤杖胝卟庞心芰M(jìn)行帶有風(fēng)險(xiǎn)的投資。  
 

2.3.供給側(cè)改革的實(shí)踐  

整頓財(cái)政，削減社會(huì)福利，壓縮政府開支?？茽栒吓_(tái)后制定了整頓財(cái)政方針，要求各級(jí)政府每年的財(cái)政支出年增長率不超過3%，以降低“赤字率”（政府赤字占GDP的比例）和“國家率”（國家支出占GDP的比例）。在社會(huì)福利方面，通過延遲養(yǎng)老金調(diào)整時(shí)間、降低失業(yè)者養(yǎng)老金繳納基數(shù)、提高醫(yī)療費(fèi)用自付比例等途徑減少了在社會(huì)福利上的支出。  

1983-1989年，政府赤字減少，債務(wù)增速下降，“赤字率”和“國家率”逐漸降低。  

減輕企業(yè)和個(gè)人稅負(fù)。1984年公布《減稅法》，分1986年、1988年和1990年三個(gè)階段進(jìn)行減稅，從而實(shí)現(xiàn)了稅收份額從1982年的23.8%降低到1990年的22.5%，達(dá)到30年來的最低水平。稅收體系得到調(diào)整，降低了直接稅比重，調(diào)低了所得稅和工資稅的累進(jìn)稅率，使稅法體現(xiàn)出促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長的性質(zhì)。  

控制勞動(dòng)力、能耗等企業(yè)成本的增長。1982年底，勞工部長明確要求工會(huì)在1983年上半年暫停提高名義工資。1983-1989年間，德國勞動(dòng)者工資增幅達(dá)到歷史最低水平。  

70年代的兩次石油大提價(jià)促使西方發(fā)達(dá)國家大力節(jié)省能源消耗，1985年，工業(yè)國石油消耗量平均減少到1973年的63%，而德國更是減少到61%，再加上80年代油價(jià)低迷，企業(yè)的能耗成本大大下降。  

放松管理，推進(jìn)私有化。有關(guān)聯(lián)邦資產(chǎn)私有化和參股政策的總體方案于1985年3月26日得到聯(lián)邦政府的批準(zhǔn)，在這一計(jì)劃中，聯(lián)邦政府將減少在8家大公司中的參股，如將大眾汽車的股份從20%減少到14%，聯(lián)合工業(yè)公司的股份從100%減少到74%，漢莎航空的股份從79.9%減少到55%。  

1982年，聯(lián)邦參股25%以上的工業(yè)企業(yè)共950家，參股出資總額約21億馬克，占當(dāng)時(shí)工業(yè)部門所有股份公司和有限股份公司總股本的約1.6%。經(jīng)過十年的私有化過程，到1992年，聯(lián)邦參股企業(yè)的數(shù)量和總份額均下降了約一半。  

德國在所有制變動(dòng)的問題上采取基本穩(wěn)定的政策。例如，對(duì)大眾汽車廠等公司中國有股份的出售，前后經(jīng)歷了幾十年。對(duì)于大企業(yè)的破產(chǎn)也相當(dāng)慎重，例如80年代初，德國電氣總公司（AEG）瀕臨倒閉，政府出手幫忙改組，使裁員數(shù)量壓縮了一半。  

推進(jìn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。一是對(duì)于鋼鐵、煤炭、造船、紡織等“收縮部門”和“停滯部門”，進(jìn)行“有秩序的適應(yīng)”，嚴(yán)格控制財(cái)政補(bǔ)助金，壓縮生產(chǎn)、人員和設(shè)備。  

二是對(duì)于農(nóng)業(yè)、采煤等有戰(zhàn)略需求的部門采取“有目的的保存”，通過調(diào)整整頓，將該部門最重要的實(shí)力保存下來。  

三是對(duì)于電子、核電站、航空航天等新興工業(yè)進(jìn)行“有遠(yuǎn)見的塑形”。在整體進(jìn)行財(cái)政整頓的背景下，各級(jí)政府在科研與發(fā)展上的經(jīng)費(fèi)投入在1981-1985年的年均增長率為4.1%，超過了不到3%的財(cái)政支出平均增速。此外，政府還大力推廣汽車、紡織等產(chǎn)業(yè)的自動(dòng)化生產(chǎn)技術(shù)。制造業(yè)產(chǎn)能利用率從1982年的75%左右提高到了1989年的近90%。  

貨幣政策與財(cái)政政策協(xié)調(diào)配合，保證幣值穩(wěn)定。無論是在凱恩斯主義盛行的時(shí)代，還是在供給側(cè)改革的階段，戰(zhàn)后德國始終堅(jiān)持物價(jià)穩(wěn)定優(yōu)先的貨幣政策取向。尤其是在科爾政府上臺(tái)后，貨幣政策和財(cái)政政策在短期刺激中發(fā)揮的作用下降，聯(lián)邦銀行可以更加專注于幣值穩(wěn)定的目標(biāo)，對(duì)內(nèi)保證了相對(duì)其他西方國家更低的通貨膨脹率，對(duì)外提高了國內(nèi)產(chǎn)品的出口競爭力。  

在這一時(shí)期，德國政府對(duì)馬克的國際化采取了非常謹(jǐn)慎的態(tài)度，因?yàn)橹圃鞓I(yè)是德國的核心產(chǎn)業(yè)，馬克的國際化容易帶來本幣的升值，將不利于制造業(yè)的出口。  
 

2.4.供給側(cè)改革的影響  

2.4.1.正面影響  

國家支出比例、財(cái)政赤字、新債務(wù)減少，經(jīng)濟(jì)政策重獲信任，國家內(nèi)部重建穩(wěn)定。  

經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定增長。1983-1989年GDP平均增速達(dá)到2.6%  

通貨膨脹得到控制，居民購買力提升。1981-1985年，居民收入提升速度與物價(jià)漲幅接近，而1986-1990年，居民收入提升18%，物價(jià)只上漲7%。  

貿(mào)易逆差得到扭轉(zhuǎn)，實(shí)現(xiàn)順差逐年增加，出口和進(jìn)出口余額躍居世界第一位。  

德國馬克由于其內(nèi)部穩(wěn)定、適用范圍廣和不受限制的可兌換性，發(fā)展為1979年建立的歐洲貨幣體系的實(shí)質(zhì)上的“定錨貨幣”和第二大國際儲(chǔ)備貨幣。  

80年代經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長和財(cái)政狀況的改善，成為德國重新統(tǒng)一的堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)，使得后來的東西部之間的大規(guī)模轉(zhuǎn)移支付成為可能。  

圖1德國供給側(cè)改革后經(jīng)濟(jì)重拾動(dòng)力  

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，德國聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局，CEIC，WIND  

2.4.2.負(fù)面影響  

供給側(cè)改革實(shí)施的80年代期間，德國的登記失業(yè)率一直保持在8%左右。究其原因，就是在產(chǎn)業(yè)升級(jí)的過程中，一部分過剩產(chǎn)能被淘汰，一部分傳統(tǒng)工業(yè)實(shí)行了自動(dòng)化，造成就業(yè)人數(shù)減少。1976年到1985年間，鋼鐵工業(yè)從45.6萬減少到21.7萬，紡織工業(yè)從34.2萬減少到23.1萬。  

3.德國供給側(cè)改革的啟示  

20世紀(jì)70年代，西方主要經(jīng)濟(jì)體出現(xiàn)“滯漲”問題，凱恩斯主義的需求調(diào)控政策難以為繼。對(duì)此，供給學(xué)派給出的解決方案是：  

運(yùn)用財(cái)政政策的變化，尤其是通過降低邊際稅率刺激勞動(dòng)、儲(chǔ)蓄和私人部門投資。  

減少政府干預(yù)，使資本、勞動(dòng)力等生產(chǎn)要素在各部門、各地區(qū)之間自由轉(zhuǎn)移。  

經(jīng)濟(jì)增長與進(jìn)步的速度依賴于作為供給主體的企業(yè)的創(chuàng)造能力。（認(rèn)同熊彼特關(guān)于經(jīng)濟(jì)增長的源泉是“創(chuàng)造性破壞”的觀點(diǎn)。）  

財(cái)政赤字需要通過發(fā)行政府債券或者增加貨幣供給來實(shí)現(xiàn)，故對(duì)通貨膨脹具有加速作用，對(duì)資本形成具有抑制作用。政府應(yīng)平衡預(yù)算，才可能促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。  

德國科爾政府的施政綱領(lǐng)和具體做法與供給學(xué)派的主張相吻合。德國的實(shí)踐證明了供給學(xué)派的政策主張?jiān)诮鉀Q體制性和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟(jì)問題上是有效的，但同時(shí)，著力于為企業(yè)減負(fù)的改革也會(huì)帶來失業(yè)率居高不下的問題。  

與德國在上世紀(jì)80年代初面臨的問題類似，我國目前經(jīng)濟(jì)增速放緩的原因同樣是體制性和結(jié)構(gòu)性的。德國的經(jīng)驗(yàn)對(duì)我國推進(jìn)供給側(cè)改革有以下借鑒意義：  
 

第一，推動(dòng)市場(chǎng)出清。  

德國在70年代凱恩斯主義盛行的時(shí)期偏離了財(cái)政平衡的道路，多年的投資計(jì)劃和財(cái)政赤字最終造成了無風(fēng)險(xiǎn)利率高企、產(chǎn)能過剩、貿(mào)易赤字等經(jīng)濟(jì)問題?？茽栒吓_(tái)后改革的第一步就是整頓財(cái)政秩序，控制財(cái)政支出和政府債務(wù)增速，為之后的減稅措施留出空間。  

為應(yīng)對(duì)國際金融危機(jī)，我國政府在2009年推出了四萬億財(cái)政刺激計(jì)劃，其直接后果就是宏觀杠桿率（政府、居民、企業(yè)總債務(wù)/GDP）從2008年的138%上升到2014年的218%，債務(wù)余額在6年間增長了4倍。目前產(chǎn)能過剩企業(yè)、地方融資平臺(tái)和房地產(chǎn)仍是資金的黑洞，體制性障礙阻礙了市場(chǎng)出清，醞釀金融風(fēng)險(xiǎn)和隱性失業(yè)。所以，推進(jìn)供給側(cè)改革的第一步應(yīng)是打破剛性兌付，對(duì)體制內(nèi)的領(lǐng)域進(jìn)行強(qiáng)制性的出清，去產(chǎn)能，去庫存，去杠桿，降低無風(fēng)險(xiǎn)利率，減輕政府負(fù)擔(dān)，為后續(xù)改革騰出資源和空間。  
 

第二，降低企業(yè)成本。  

供給側(cè)改革的關(guān)鍵在于充分發(fā)揮企業(yè)的作用。德國科爾政府上臺(tái)后即提出“多市場(chǎng)、少國家”的方針，從稅收、勞動(dòng)力、能耗等方面降低企業(yè)成本，放松管制，推進(jìn)私有化，促進(jìn)私人部門投資，成功地將德國經(jīng)濟(jì)從危機(jī)中拯救了出來。  

為降低企業(yè)成本，釋放企業(yè)活力，我國也應(yīng)多管齊下，不僅要通過減稅降低企業(yè)的稅負(fù)成本，也要降低人工、用能、物流等各種成本和制度性交易成本，激發(fā)企業(yè)家精神。  
 

第三，提升有效供給。  

德國在80年代初面臨出口市場(chǎng)被日本等國家擠壓，對(duì)外貿(mào)易連續(xù)三年逆差。在供給側(cè)改革后，有針對(duì)性地對(duì)不同產(chǎn)業(yè)進(jìn)行結(jié)構(gòu)性改革，發(fā)展新興產(chǎn)業(yè)，同時(shí)延續(xù)了重視科技研發(fā)和職業(yè)教育、推行自由貿(mào)易政策等高增長時(shí)期的體制和政策，從而實(shí)現(xiàn)了貿(mào)易順差的逐年增長。  

我國的劉易斯第一、第二拐點(diǎn)在2003年和2008年先后到來，勞動(dòng)力成本開始上漲。一國經(jīng)濟(jì)在進(jìn)入中等收入階段后，低成本優(yōu)勢(shì)就會(huì)逐步喪失，在低端市場(chǎng)難以與低收入國家競爭，在中高端市場(chǎng)則由于研發(fā)能力和人力資本條件制約，難以與高收入國家抗衡。在這種上下擠壓的環(huán)境中，很容易失去增長動(dòng)力而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長停滯。所以增速換擋能否成功關(guān)鍵在于供給側(cè)改革，供給側(cè)改革能否成功關(guān)鍵在于能否發(fā)展適應(yīng)新需求的新供給，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長從要素驅(qū)動(dòng)向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的轉(zhuǎn)變。  
 

第四，實(shí)行穩(wěn)定的貨幣政策。  

德國在增長階段轉(zhuǎn)換期取得成功的主要原因之一就是穩(wěn)定的貨幣政策。在供給側(cè)改革后，德國的貨幣政策更加專注于控制國內(nèi)通貨膨脹，既防止了在結(jié)構(gòu)調(diào)整困難時(shí)期政策轉(zhuǎn)向投資刺激的傾向，也提高了國內(nèi)產(chǎn)品的出口競爭力。  
 

第五，實(shí)行穩(wěn)定的謹(jǐn)慎的匯率政策。  

通過持續(xù)、溫和、謹(jǐn)慎地推動(dòng)匯率升值，既給國內(nèi)企業(yè)以時(shí)間來適應(yīng)，也適度增加國內(nèi)結(jié)構(gòu)調(diào)整壓力。這一點(diǎn)馬克升值與日元升值形成鮮明對(duì)照，日元在70年代末-80年代初期拒絕升值，導(dǎo)致在80年代中后期短期被動(dòng)的大幅升值，與雙寬松的財(cái)政貨幣政策一起，導(dǎo)致了嚴(yán)重的資產(chǎn)泡沫、產(chǎn)業(yè)外遷等問題。  
 

第六，堅(jiān)持改革定力。  

德國在1965年增速換擋后，先是走過了十幾年在凱恩斯主義指導(dǎo)下的需求調(diào)控，到1982年底才真正開始實(shí)施中期目標(biāo)為導(dǎo)向的供給側(cè)改革。其中原因就是財(cái)政刺激計(jì)劃可以短期見效，人人受益（但卻會(huì)埋下債務(wù)負(fù)擔(dān)、產(chǎn)能過剩等隱患），而供給側(cè)改革見效較慢，改革中整頓財(cái)政、減稅、淘汰落后產(chǎn)能等措施會(huì)觸及很多人的利益，往往阻力重重。  

當(dāng)前，我國同樣面臨前期刺激政策所帶來的資產(chǎn)價(jià)格泡沫、產(chǎn)能過剩和隱性不良等問題，推進(jìn)供給側(cè)改革勢(shì)在必行。雖然改革的過程必定充滿阻力，但改革會(huì)為今后幾年我國經(jīng)濟(jì)的增長打下良好的基礎(chǔ)，應(yīng)以十分的定力推進(jìn)供給側(cè)改革。  

第七，減小社會(huì)負(fù)面影響。  

德國的經(jīng)驗(yàn)說明，供給側(cè)改革可能會(huì)帶來未來幾年的高失業(yè)率。要提前做好失業(yè)人員的安置預(yù)案，在推進(jìn)改革的同時(shí)加快完善社會(huì)保障體系，將供給側(cè)改革帶來的負(fù)面影響減至最小。
 

4.德國增速換擋后的資本市場(chǎng)表現(xiàn)  

4.1.需求刺激時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)  

1966-1982年間，德國的貨幣政策經(jīng)歷了三次加息周期，總體偏緊。三次加息周期的始末如下：  

1968年，德國經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)。為了防止經(jīng)濟(jì)過熱，1969年到1970年間，聯(lián)邦銀行將貼現(xiàn)率連續(xù)調(diào)高五次，從3%提高到7.5%。1972年，由于其他主要國家利率普遍下降，為限制來自國外的短期資本流入，將貼息率降低到3%。  

1973年，通貨膨脹形勢(shì)嚴(yán)峻，聯(lián)邦銀行再次將貼現(xiàn)率提高到了7%。后來，為應(yīng)對(duì)1974-1975年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)，將貼息率從7%調(diào)低到1975年的3.5%。  

1979年，為應(yīng)對(duì)通貨膨脹，聯(lián)邦銀行再次啟動(dòng)加息。1980年第二季度開始，德國進(jìn)入戰(zhàn)后第三次經(jīng)濟(jì)危機(jī)，但這一次，由于對(duì)外貿(mào)易在1979-1981年連續(xù)三年巨額逆差、國內(nèi)利率又明顯低于其他主要國家以及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的惡化，致使國際上對(duì)馬克信心削弱，聯(lián)邦銀行不得不強(qiáng)化了自1979年開始的緊縮政策，將貼現(xiàn)率從1980年2月的7%進(jìn)一步提高到5月的7.5%，并一直維持到1982年8月（見圖24）。  

總的來說，1966-1982年間，由于德國在增速換擋后采取了需求刺激的調(diào)控手段，財(cái)政赤字固化，政府債務(wù)愈發(fā)龐大。為控制通脹和穩(wěn)定匯率，聯(lián)邦銀行采取了偏緊的貨幣政策。這一時(shí)期的無風(fēng)險(xiǎn)利率高達(dá)8%左右，抑制了企業(yè)利潤和新增長模式成長，阻礙了增量資金進(jìn)入股市，因此股市為熊市、做俯臥撐。  
 

4.2.供給側(cè)改革時(shí)期的資本市場(chǎng)表現(xiàn)  

1982年底開始供給側(cè)改革后，財(cái)政風(fēng)險(xiǎn)下降，無效融資需求收縮，貿(mào)易逆差得到扭轉(zhuǎn)，聯(lián)邦銀行的貼現(xiàn)率和資本市場(chǎng)無風(fēng)險(xiǎn)收益率得以穩(wěn)定的下降，貼現(xiàn)率從1982年的7.5%下降到1987年12月的2.5%，長期國債收益率從1982年底的8%下降到1986年的6%。  

供給側(cè)改革后，德國經(jīng)濟(jì)基本面全面向好，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好提升；居民財(cái)富的增長使得他們有富余的資金投入股市。在以上幾個(gè)因素的共同作用下，德國股市指數(shù)從1982年到1985年一路飆升，上市企業(yè)數(shù)量持續(xù)增加，資本市場(chǎng)得到突破性發(fā)展。  
 

圖2德國供給側(cè)改革后股市不斷攀升  

數(shù)據(jù)來源：國泰君安證券研究，德國聯(lián)邦統(tǒng)計(jì)局，CEIC，WIND  

DAX指數(shù)從1982年10月的500點(diǎn)左右一路上漲1986年4月的1500點(diǎn)左右。在這一點(diǎn)位附近震蕩約一年后，1987年10月19日，美國股市發(fā)生股災(zāi)（導(dǎo)火線是美聯(lián)儲(chǔ)于1987年9月啟動(dòng)加息周期，更深層的原因是美國1986年創(chuàng)紀(jì)錄的2210億美元財(cái)政赤字和1562億美元貿(mào)易赤字）。  

當(dāng)天道·瓊斯指數(shù)跌幅達(dá)22.6%，創(chuàng)下自1941年以后單日跌幅最高紀(jì)錄。全球股市受到波及，DAX指數(shù)在當(dāng)月創(chuàng)下超過20%的歷史最大跌幅。但良好的經(jīng)濟(jì)基本面使德國成功度過了股災(zāi)。股市從1988年2月起繼續(xù)一路走高，到1989年底達(dá)到近1800點(diǎn)。