在中央財經(jīng)領(lǐng)導小組第十一次會議上確定“化解房地產(chǎn)”的方針之后，住房公積金條例的修訂工作開始啟動，其中的重要內(nèi)容之一就是通過發(fā)行公積金貸款資產(chǎn)證券化，盤活公積金存量，幫助更多的購房者獲得低息貸款。

　　從操作模式上，與美國的“兩房”差異不大，但美國的“兩房”證券更為復雜，形成各種衍生金融產(chǎn)品。同時，中國的住房貸款首付比例更高，風險要低得多。

　　

　　導讀

　　央行的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國個人購房貸款余額為11.5萬億，公積金貸款余額為2.55萬億。據(jù)估算，如果我國資產(chǎn)證券化率能夠達到50%，即可共提供7-8萬億的流動性。

　　隨著《住房公積金管理條例》的大修，一項足以影響中國樓市“后半程”的制度正在呼之欲出。

　　11月20日，國務院法制辦公室公布《住房公積金管理條例（修訂送審稿）》，征求社會各界意見。其中明確，住房公積金管理中心可以申請發(fā)行住房公積金個人住房貸款支持證券。

　　該項看似不起眼的條款，實際上為公積金貸款的資產(chǎn)證券化打開了政策窗口。而去年的“930新政”，已經(jīng)明確支持商業(yè)性房貸實施資產(chǎn)證券化。

　　有業(yè)內(nèi)人士指出，如果上述政策得以落實，相當于打造中國版的“房利美”和“房地美”（下稱“兩房”）。其不僅可以打通房貸和資本市場之間的通道，刺激個人住房貸款需求，而且對于去庫存有著積極的意義。

　　在中國樓市進入“下半程”之際，該項制度可謂影響深遠。多位受訪者指出，盡管美國“兩房”曾在2007年出現(xiàn)兌付危機，但實施房貸的資產(chǎn)證券化仍是中國房地產(chǎn)業(yè)的大勢所趨。唯一需要顧慮的，是低利率環(huán)境下的市場信心。

　　曾中斷試點

　　個人住房貸款的資產(chǎn)證券化，是指將缺乏流動性但能夠產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流（本息歸還）的個人住房抵押貸款組成資產(chǎn)池，以資產(chǎn)池所產(chǎn)生的現(xiàn)金流（本息歸還）作為償付基礎(chǔ)，通過風險隔離、現(xiàn)金流重組和信用增級，在資本市場發(fā)行資產(chǎn)支持證券的融資行為。

　　其中，公積金貸款的資產(chǎn)證券化，其主體和償付基礎(chǔ)來自個人住房公積金貸款。

　　房貸資產(chǎn)證券化是個人住房信貸市場發(fā)展到一定階段的產(chǎn)物。按照中信建投的解釋，其最大意義在于，通過資本市場募集資金，增加資產(chǎn)池的規(guī)模，增強資金流動性。

　　我國曾在2005年推出個人住房貸款資產(chǎn)證券化試點。當年3月，建設(shè)銀行發(fā)行個人住房抵押貸款證券“05建元1期”，兩年后又發(fā)行“07建元1期”。隨后美國次貸危機爆發(fā)，為了避免受到國外金融危機的不良影響，我國在2007年暫停了上述試點。

　　中金公司房地產(chǎn)行業(yè)研究員寧靜鞭對21世紀經(jīng)濟報道記者表示，通過個人住房貸款發(fā)行MBS募集資金的做法，與“房利美”和“房地美”的操作方式無異。但后者在2007年出現(xiàn)兌付危機，被認為是引發(fā)金融危機的導火索。“兩房”也最終被美國政府托管。

　　隨著美國房地產(chǎn)市場回暖和房價回升，到2014年，“兩房”已基本還清美國政府1875億美元的援助金，美國政府于當年3月退出，“兩房”繼續(xù)成為美國房貸資產(chǎn)證券化市場的主力。

　　我國的房貸資產(chǎn)證券化試點同樣在2014年重啟。中國郵政儲蓄銀行于7月發(fā)行“郵元2014年第一期個人住房貸款支持證券化產(chǎn)品”，意味著時隔七年后，該項試點正式重啟。

　　2014年9月30日，央行、銀監(jiān)會正式發(fā)文指出，鼓勵銀行業(yè)金融機構(gòu)通過發(fā)行住房抵押貸款支持證券（MBS）等措施籌集資金。同日，住建部、財政部、央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于切實提高住房公積金使用效率的通知》也提出，有條件的城市要積極推行住房公積金個人住房貸款資產(chǎn)證券化業(yè)務。

　　大勢所趨

　　我國重啟房貸資產(chǎn)證券化試點，與美國政府退出“兩房”，同樣發(fā)生在2014年，但兩者并非時間上的巧合。

　　上海易居房地產(chǎn)研究院副院長楊紅旭向21世紀經(jīng)濟報道表示，從2014年開始，我國房地產(chǎn)市場供大于求的基本面正式確立，由于需求不振，房地產(chǎn)投資增速、新開工面積、購地金額等指標一路下行，至今仍處于低位。

　　他認為，通過房貸資產(chǎn)證券化的方式來刺激需求，是一種可行的辦法，也是大勢所趨。

　　中信建投指出，我國住房公積金的主要問題在于沉淀資金龐大，但是投資渠道狹窄且投資收益較低，導致部分省市已無法發(fā)放住房公積金貸款。因此拓寬投資渠道、提高貸款流動性是必要之舉。

　　由于房地產(chǎn)市場頹勢已拖累經(jīng)濟增速，今年10月以來，監(jiān)管層連續(xù)做出“去庫存”的公開表態(tài)。隨后，《住房公積金管理條例》的修訂稿出臺，允許公積金貸款實施的資產(chǎn)證券化。

　　分析人士指出，這一系列的表態(tài)，意味著我國正式打開了房貸資產(chǎn)證券化的政策窗口。

　　按照我國的房地產(chǎn)交易規(guī)模，對房貸實施資產(chǎn)證券化的空間巨大。央行的數(shù)據(jù)顯示，截至2014年底，我國個人購房貸款余額為11.5萬億，公積金貸款余額為2.55萬億。據(jù)估算，如果我國資產(chǎn)證券化率能夠達到50%，即可共提供7-8萬億的流動性。而目前美國住房抵押貸款資產(chǎn)證券化接近90%。

　　在去年的“930新政”后，目前我國已經(jīng)有武漢、鹽城、湖州、常州等地開展了公積金貸款資產(chǎn)證券化試點業(yè)務。

　　今年6月30日，武漢住房公積金中心發(fā)行“匯富武漢住房公積金貸款1號資產(chǎn)支持專項計劃”，也是全國首單住房公積金貸款資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，發(fā)行規(guī)模為5億元。其中的4.75億元優(yōu)先級證券已在上海證券交易所掛牌交易。

　　8月初，常州以個人住房公積金貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)支持證券成功發(fā)行，總?cè)谫Y額度為6.19億元，期限為6個月，這也是目前國內(nèi)公積金行業(yè)資產(chǎn)證券化的單筆最大融資額。

　　中信建投指出，商業(yè)貸款和公積金貸款的試點均有先例。從可操作性來講，我國實施個人住房貸款證券化已不存在技術(shù)性問題。

　　不會重蹈“兩房”覆轍

　　對于中國版“兩房”是否會重蹈美版“兩房”的覆轍？受訪者普遍表示否認。楊紅旭指出，市場環(huán)境和監(jiān)管力度等多方面因素，都決定了中國版的“兩房”不會遭遇兌付危機。

　　他表示，銀監(jiān)會對于個人貸款的監(jiān)管采取“偏謹慎”的態(tài)度。按照現(xiàn)有規(guī)定，我國公積金貸款的最低首付比例為20%，商業(yè)貸款的最低首付比例為25%。這與多年前美國實施的“零首付”有著明顯不同。

　　與此同時，我國在辦理個人住房按揭貸款時，對于還款人資質(zhì)和收入水平也有著嚴格的審核。這些措施都決定了，我國的個人住房按揭貸款是目前銀行業(yè)相對優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。

　　楊紅旭還指出，美國在銷售資產(chǎn)證券化產(chǎn)品時，將其分為優(yōu)質(zhì)貸、次級貸等多個品種，并繼續(xù)以金融創(chuàng)新手段進行包裝，這無疑會進一步加大風險。

　　他還表示，美國“兩房”的衰落，還與美國整體經(jīng)濟水平的下滑和房價泡沫的破裂有關(guān)。但當前中國的整體房價并不存在明顯的泡沫。

　　多數(shù)受訪者指出，此前我國推行的房貸證券化試點進展緩慢，主要原因就在于未能實現(xiàn)利率市場化。如今該項進程正在加快，但又面臨利率偏低的窘境。

　　寧靜鞭表示，在當前整體利率水平較低的情況下，房貸資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的收益率必然會被壓低，這無疑會影響到市場的購買熱情。尤其對于公積金貸款，低收益幾乎是毫無疑問的。

　　事實上，“市場不買賬”是業(yè)界共同的擔憂。有分析指出，當前房地產(chǎn)業(yè)增長乏力，風險凸顯，可能會進一步影響市場信心。

　　因此，分析人士指出，與“美國模式”類似，我國的房貸證券化改革，必須要有政府部門的托底。機構(gòu)猜測，未來可能成立國家住房銀行，使之承擔類似“房利美”的功能，來進行具體操作，但并未得到官方回應。但各項制度的完備，以及相關(guān)機構(gòu)的設(shè)立，仍需一個長期的過程。