鑒于當(dāng)前A股市場已經(jīng)進(jìn)入“多殺多”的非理性階段，市場基本喪失了自我修正的能力，在穩(wěn)定市場思路上，筆者認(rèn)為亟需借鑒海外市場的經(jīng)驗，對賣空進(jìn)行管制，打破期指和現(xiàn)貨市場的惡性循環(huán)

　　⊙段亞林

　　本輪A股調(diào)整以來，截至7月2日收盤，從高點算起，上證綜指累計下跌24.4%；深成指累計下跌29.0%；創(chuàng)業(yè)板的跌幅則達(dá)到34.4%。反映投資者恐慌指數(shù)的上證50ETF期權(quán)隱含波動率在6月30日接近80%，而美國標(biāo)普500波動率指標(biāo)VIX指數(shù)在2008年金融危機期間曾經(jīng)創(chuàng)下的紀(jì)錄高點也不過是80.86。另一個反映市場情緒的PCR指標(biāo)在6月下旬最高升至111.2%，說明股指期貨市場上的空頭力量空前強大。從期現(xiàn)溢價來看，三大期指主力合約全線貼水，基差大幅擴大，特別是中證500股指期貨在7月1日收盤時貼水幅度達(dá)到10%，說明市場已經(jīng)極度看空，任由其發(fā)展下去，股災(zāi)進(jìn)一步擴散將不可避免。

　　表面上看，本輪A股持續(xù)下跌的原因是高杠桿帶來的市場下跌時流動性風(fēng)險被放大，投資者不顧成本出逃，所有股票不管基本面如何，集體大幅下跌。但背后更深層次的原因其實是投資者及監(jiān)管層均對融資融券、股指期貨、高位現(xiàn)貨之間的風(fēng)險疊加效應(yīng)認(rèn)識不足，在系統(tǒng)性風(fēng)險發(fā)生時，對賣空機制的臨時管制缺失，市場上沒有主動性做多的資金，只剩下被動減杠桿的賣出行為。

　　之所以會出現(xiàn)只有賣盤，買盤幾近枯竭的現(xiàn)象，是因為市場主力（或機構(gòu)投資者）已經(jīng)不再像過去一樣，必須做多股票才能賺錢，相反可以在市場明顯高估的時候，通過重倉做空期指，實現(xiàn)投資決策和倉位的快速轉(zhuǎn)向。6月份股指期貨成交量同比增長363%，成交金額同比增長940%，成交金額相當(dāng)于上交所現(xiàn)貨成交金額的4.6倍，相當(dāng)部分成交是基于上述交易模式產(chǎn)生；而缺乏做空對沖機制的散戶在收緊融資盤、大量IPO的政策擠壓下，只能在現(xiàn)貨市場上完成退出，融資盤的強制平倉行為不過是進(jìn)一步惡化了本來就很擁擠的賣出通道。

　　可見，在現(xiàn)代金融市場中，衍生品工具不僅具有價值發(fā)現(xiàn)和套期保值功能，在市場出現(xiàn)巨大波動的時候，往往會放大市場風(fēng)險，并形成市場間的聯(lián)動踩踏效應(yīng)，并在股指期貨市場上同樣出現(xiàn)了不尋常的期指大比例貼水且基差拉大的現(xiàn)象，從而導(dǎo)致現(xiàn)貨長期走勢不被看好，投資者再度賣出現(xiàn)貨，進(jìn)一步增加了投資者賣空期指對沖風(fēng)險的需求，期指供需嚴(yán)重失衡，貼水更加嚴(yán)重。上述過程已經(jīng)形成惡性循環(huán)，最終變成了現(xiàn)貨指數(shù)和期指競相跳水的局面。

　　面對嚴(yán)峻的市場形勢，央行推出了降準(zhǔn)降息、匯金和保險公司積極做多、證監(jiān)會停止收緊融資融券、交易所降低交易結(jié)算收費等等一系列舉措，但股市仍然不能止跌的重要原因救市措施過于傳統(tǒng)，未能打破現(xiàn)貨指數(shù)和期指之間的惡性循環(huán)。

　　讓我們回顧一下發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體市場在出現(xiàn)股災(zāi)的背景下是如何調(diào)整賣空規(guī)則進(jìn)行應(yīng)對的。

　　早在大蕭條之后的1938年，美國就開始實施提高報價規(guī)則（Upstick Rule），其主要內(nèi)容是規(guī)定公司股票僅能以高于先前交易價的價格進(jìn)行賣空，或者是出價高于先前的價格，賣空交易才能成交（后者主要針對納斯達(dá)克交易所上市的股票），從而限制機構(gòu)通過賣空交易來不斷拖低股價。

　　2008年，美國金融危機發(fā)生以后，為了挽救股市和對抗洶涌的做空潮，SEC通過頒布“賣空禁令”、修改SHO規(guī)則及加強賣空交易信息披露三個主要措施，對賣空交易加以管制。除嚴(yán)厲打擊裸賣空的行為以外，從9月18日到10月17日，SEC更是直接規(guī)定禁止對950只股票進(jìn)行賣空交易。隨后，通過修改SHO規(guī)則，進(jìn)一步加強對所有賣空行為的管制，要求機構(gòu)投資者報送規(guī)則實施前的空頭持倉以及空頭倉位的變動情況。

　　2011年歐債危機惡化，歐洲證券和市場管理局發(fā)表聲明，禁止法國、西班牙、意大利和比利時四國的股票賣空操作。之后，西班牙證券監(jiān)管機構(gòu)宣布在三個月內(nèi)禁止賣空所有西班牙證券，包括所有的股票、金融衍生品和OTC產(chǎn)品；并要求機構(gòu)投資者每周報送套保持有的空倉頭寸，禁止投機性做空任何證券資產(chǎn)。

　　1998年我國香港金融危機時期港股暴跌，香港金管局入市做多期指主力合約，提高期指保證金比例，降低大額持倉申報限額，不允許在沒有現(xiàn)貨的情況下新開空倉等。最終在當(dāng)年8月夯實了歷史大底，隨后走出了長達(dá)兩年的波瀾壯闊的牛市行情。

　　2008年金融危機時期，我國臺灣地區(qū)的證券監(jiān)管機構(gòu)對賣空也實施了提高報價規(guī)則、對賣空總量進(jìn)行限制、禁止裸賣空和有擔(dān)保地賣空等限制性措施，起到了較好的平穩(wěn)市場的作用。

　　鑒于當(dāng)前A股市場已經(jīng)進(jìn)入“多殺多”的非理性階段，市場基本喪失了自我修正的能力，在穩(wěn)定市場思路上，筆者認(rèn)為亟需借鑒海外市場的經(jīng)驗，對賣空進(jìn)行管制，打破期指和現(xiàn)貨市場的惡性循環(huán)，具體來說可以采取以下措施：

　?。?）對滬深300成分指數(shù)股票進(jìn)行臨時管制，不得進(jìn)行賣空，直至市場平穩(wěn)后再由證監(jiān)會決定何時解除賣空禁令；

　?。?）期指市場上，做多主力合約，限制主力合約做空的總量，提高轉(zhuǎn)倉成本，開展針對性調(diào)查，嚴(yán)格限制投機性單邊做空股指期貨；

　?。?）對融資方提供融資便利，增加沖抵保證金的資產(chǎn)類別，對融券方提高保證金比例，增加融券交易成本；

　?。?）嚴(yán)查大股東違規(guī)減持，對增持、回購股票的上市公司大股東提供融資等方面的便利；

　?。?）強化持倉報告制度，進(jìn)一步增強融資融券、股指期貨交易的透明度。