原標(biāo)題：今年的私募還能再嘗去年債市的甜頭嗎？
大西北網(wǎng)訊 據(jù)《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》報(bào)道，“有錢(qián)賺的地方?jīng)]聲響”，用這句話形容私募債券市場(chǎng)最合適不過(guò)。2012年，股票熊市漫漫，低調(diào)的私募們?cè)趥Ｊ欣?，賺了個(gè)盆滿缽滿。而在這個(gè)市場(chǎng)爆發(fā)之前，外界對(duì)這一潛藏的“金礦”知之甚少。
債市藍(lán)海
胡明波（化名）就在一家私募基金專門(mén)從事債券交易。去年，他所在的機(jī)構(gòu)所開(kāi)發(fā)的債券型私募基金產(chǎn)品的年化收益率均超20%，有的產(chǎn)品年化收益率甚至超過(guò)30%。目前，這家私募機(jī)構(gòu)只有8名工作人員，管理的債券基金規(guī)模已超過(guò)5億元。
去年，幾乎所有債券型私募基金產(chǎn)品的次級(jí)部分（即私募基金中風(fēng)險(xiǎn)較高的部分）的收益率都極為誘人。有媒體統(tǒng)計(jì)，債券私募產(chǎn)品次級(jí)部分2012年收益率普超10%，有的甚至超過(guò)20%。
通常，單純的債券投資，預(yù)期收益率是低于股票市場(chǎng)的，但是債券型私募基金為何能夠保持如此高的收益率？
“私募基金往往可以通過(guò)正回購(gòu)和對(duì)產(chǎn)品實(shí)施結(jié)構(gòu)化來(lái)加大投資杠桿比例，這種高杠桿運(yùn)作是私募產(chǎn)品業(yè)績(jī)大幅取勝的最重要武器。”胡明波告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
正回購(gòu)是私募實(shí)現(xiàn)杠桿投資的途徑之一，即將買入債券抵押融資后再次買入債券，如此多次操作，可以放大杠桿，以少量的資金盡可能多地購(gòu)買債券。按照相關(guān)要求，公募基金的杠桿比例不能超過(guò)1.5倍，私募則不受此限制。
私募還可通過(guò)發(fā)行結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品，使得承擔(dān)高風(fēng)險(xiǎn)的投資者獲得高收益。結(jié)構(gòu)化后，私募基金被分成優(yōu)先級(jí)和次級(jí)產(chǎn)品。購(gòu)買優(yōu)先級(jí)產(chǎn)品的投資者將獲得穩(wěn)定的年化收益率，購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品的投資者僅享受分配后的剩余收益。
行情好時(shí)，私募基金在分配完優(yōu)先級(jí)客戶的收益后，剩余收益盡歸購(gòu)買次級(jí)產(chǎn)品的投資者；一旦基金虧損，購(gòu)買高風(fēng)險(xiǎn)的次級(jí)產(chǎn)品的投資者要承擔(dān)比產(chǎn)品虧損額更多的損失。由于收益分配權(quán)靠后，這些投資者也被稱為劣后投資者，這部分投資資金也被稱為劣后資金。
而在去年的牛市中，這些劣后資金的年化投資收益率最高可達(dá)35%。
通過(guò)這種結(jié)構(gòu)化操作，目前債券私募基金產(chǎn)品杠桿比例普遍可以達(dá)到1:9。相當(dāng)于投入1塊錢(qián)就可以用9塊錢(qián)。雖然公募也有類似的分級(jí)投資基金，但按照規(guī)定，初始杠桿不能超過(guò)3.33倍，與私募產(chǎn)品不能同日而語(yǔ)。
杠桿操作下的債券基金收入是加倍的。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，假設(shè)杠桿倍數(shù)是2，那么普通基金如果上漲10%，杠桿基金就上漲20%，是普通基金的兩倍。
除了靈活的杠桿操作，許多債券私募基金合伙人還把他們的財(cái)富神話歸功于這些年來(lái)中國(guó)債券市場(chǎng)的飛速發(fā)展。
中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，債券融資成為社會(huì)融資方式的重要組成，2008年以來(lái)，隨著股市降溫、IPO停滯，債券逐步取代股票成為社會(huì)融資的主要方式，所占社會(huì)融資總量的份額從5%以下猛增至2012年的25%有余。
胡明波指出，債市的火爆行情使得在過(guò)去兩年中很多金融大佬相繼從券商、基金以及銀行轉(zhuǎn)戰(zhàn)私募，債券型私募基金進(jìn)入了前所未有的藍(lán)海階段。
低調(diào)掘金
在投資界，一個(gè)經(jīng)典的問(wèn)題常被問(wèn)及：如果有兩種選擇，一種是1%的概率贏得100塊錢(qián)，另外一種是100%的概率贏得一塊錢(qián)，你會(huì)選擇哪種？
這個(gè)問(wèn)題的最佳答案：選擇后者，同時(shí)放大杠桿。比如放大100倍資金量，則等于以100%的概率贏得100塊錢(qián)。
該案例很好地詮釋了債券型私募基金的投資理念——把風(fēng)險(xiǎn)壓縮到可承受的范圍，然后放大杠桿。如此，私募們的靚麗業(yè)績(jī)也就順理成章了。
與業(yè)績(jī)走牛相伴而生的是規(guī)模的膨脹，有媒體曾粗略統(tǒng)計(jì)，私募管理的債券基金的資產(chǎn)規(guī)模從2011年不足70億元，到2012年年底超過(guò)300億元。
根據(jù)融智—中國(guó)對(duì)沖基金數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，截至2012年12月底，包括到期清算、提前清算、開(kāi)放運(yùn)行和封閉運(yùn)行的債券私募產(chǎn)品共計(jì)349只，而2010年及之前總共才發(fā)行了15只。
不過(guò)，市場(chǎng)上目前有多少債券私募可能還是秘密。“除了一部分以信托做通道買債券的陽(yáng)光私募外，許多債券私募以更隱蔽的姿態(tài)生存，并不陽(yáng)光。”某信托的債券投資經(jīng)理說(shuō)。
這位投資經(jīng)理還告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》，目前市場(chǎng)上除了公募債券基金外，其他投資債券的機(jī)構(gòu)恐怕多少都和做債券的私募基金有所關(guān)聯(lián)。他們通過(guò)向銀行、基金、券商滲透，實(shí)際上主導(dǎo)了投資決策。假如你買了銀行理財(cái)產(chǎn)品、基金專戶或是券商集合理財(cái)產(chǎn)品，很可能背后真正的管理人是一家債券私募基金。
記者了解到，悶聲發(fā)財(cái)?shù)膫侥紓兊闹饕杖雭?lái)源有三部分，一是管理費(fèi)分成，二是業(yè)績(jī)提成，三是利用自有資金作為劣后資金賺取高收益。
2012年，市場(chǎng)上許多私募基金操盤(pán)人員的待遇都要遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于公募基金經(jīng)理。“劣后資金部分實(shí)際上很容易就能把杠桿提升到10倍以上，收益也擴(kuò)大10倍。2012年，債券私募江湖里遍布年收入高達(dá)上千萬(wàn)的投資經(jīng)理，最終總收入超過(guò)1億元的私募基金經(jīng)理也大有人在。”胡明波告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
市場(chǎng)能否接受違約？
“在各類機(jī)構(gòu)投資者當(dāng)中，債券私募無(wú)疑是將高杠桿發(fā)揮到極致的一類。在放大杠桿之后，債券私募的次級(jí)產(chǎn)品杠桿比例就增至十幾倍，甚至幾十倍了。”某知名陽(yáng)光私募投資經(jīng)理王康告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》。
王康長(zhǎng)期關(guān)注并購(gòu)?fù)顿Y，盡管這些年投資債券的私募利潤(rùn)頗高，但他對(duì)此一直比較謹(jǐn)慎：“雖然賺錢(qián)就是硬道理，但人們往往是只見(jiàn)賊吃肉，不見(jiàn)賊挨打。去年最火的時(shí)候我們?cè)u(píng)估過(guò)一些企業(yè)債，收益雖高，但違約風(fēng)險(xiǎn)不小，一旦違約，將血本無(wú)歸。”
胡明波認(rèn)為，隨著存量規(guī)模的擴(kuò)大，“債券型私募基金所面臨的最大的風(fēng)險(xiǎn)，可能也是債券市場(chǎng)所面對(duì)的最重要的問(wèn)題是——至今為止，市場(chǎng)從未發(fā)生過(guò)真正的違約”。
“有些公司發(fā)行的債券會(huì)存在風(fēng)險(xiǎn)，比如連續(xù)兩年虧損的上市公司，其債券將會(huì)暫停上市交易，從而減少短期流動(dòng)性。比如，在零違約和包銷制的現(xiàn)狀下，中小企業(yè)私募債也已逐漸異化為券商向企業(yè)變相發(fā)放貸款。由此產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)很難令投資者高枕無(wú)憂。”胡明波說(shuō)。
自去年6月登陸上交所，打著支持中小微企業(yè)發(fā)展旗號(hào)的中小企業(yè)私募債的發(fā)行進(jìn)展緩慢，業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，中小企業(yè)面臨征信難題，融資成本高，投資者為避險(xiǎn)認(rèn)購(gòu)積極性不足，均導(dǎo)致中小企業(yè)私募債發(fā)展艱難。
記者通過(guò)調(diào)查了解到，許多購(gòu)買債券的私募從業(yè)者已經(jīng)意識(shí)到今年要提高風(fēng)險(xiǎn)防范意識(shí)，正準(zhǔn)備應(yīng)對(duì)措施，同時(shí)做一些規(guī)范化的工作，今年上半年資產(chǎn)管理規(guī)模增長(zhǎng)已放緩。
對(duì)于債市未來(lái)潛在的風(fēng)險(xiǎn)，上海交通大學(xué)高級(jí)金融學(xué)院院長(zhǎng)朱寧告訴《中國(guó)經(jīng)濟(jì)周刊》：“不可否認(rèn)，盡管高杠桿存在高風(fēng)險(xiǎn)，但是發(fā)展債券市場(chǎng)對(duì)于進(jìn)行有效創(chuàng)新、發(fā)展多層次金融市場(chǎng)具有重要意義。”
朱寧還表示，制約債券市場(chǎng)成長(zhǎng)的主要因素依然存在于債券本身。“監(jiān)管機(jī)構(gòu)能否接受債券違約，投資者是否意識(shí)到一定的違約率是正常的，投資機(jī)構(gòu)能否在技術(shù)上控制債券違約帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)沖擊，這些都是債券市場(chǎng)長(zhǎng)期發(fā)展不得不面對(duì)的問(wèn)題。”
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