王卓銘；曹元
97天后，神州租車上市戛然而止，整個過程一波三折。
4月25日凌晨(北京時間，下同)，神州租車突然宣布暫停此次在美國市場的IPO發(fā)行。
97天前(1月19日)，該公司向美國證券交易委員會(SEC)遞交F-1上市申請，成為2012年第一家啟動赴美上市的中國公司，也是第一家正式啟動IPO的中國汽車租賃公司，計劃融資3億美元。主承銷商為摩根大通。
接著，神州租車為了成功發(fā)行，增加了兩家重量級的承銷商。3月27日，神州租車提交最新F-1文件顯示，公司新增美銀美林、摩根士丹利為聯(lián)合承銷商，使得本次IPO的承銷商變?yōu)槟Ω笸?、美銀美林、摩根士丹利3家公司。而據(jù)路透統(tǒng)計，2011年投行收入排名中，這三家分坐全球投行的冠亞季軍。
然而十多天后，情況再度生變。4月11日，神州租車公布發(fā)行價為10.50-12.50美元，除去上市相關(guān)費用后，按中間值計算，公司將從本次IPO獲得約1.125億美元(如果承銷商全額行使超額認(rèn)購權(quán)是1.213億美元)。如此融資量遠(yuǎn)低于當(dāng)初計劃融資量。
4月24日，有消息稱神州租車將提前一天即4月25日在納斯達(dá)克(微博)上市。但25日市場得到的答案是IPO暫停。
有消息稱，“由于美國投資人給出的公司價值未獲得公司及股東的認(rèn)可”，神州租車才決定暫停IPO的。但據(jù)知情人士透露：“實際美國沒有機(jī)構(gòu)認(rèn)購神州租車的股票，此前較捧中國概念股的亞洲投行甚至都沒去美國參與路演和詢價，所以它不得不放棄IPO。”
資產(chǎn)負(fù)債率過高懸疑
神州租車官方稱：“美國投資人很難對中國謀求上市的企業(yè)給出一個公允、合理的價格，為避免出現(xiàn)唯品會流血上市，首日破發(fā)的情況，神州租車在保證自身安全的前提下，決定停止IPO發(fā)行。”
長期跟蹤神州租車的“I美股”分析師吳桑茂認(rèn)為，這意味著美國投資者連10.50-12.50美元的發(fā)行價也不愿意出。按照神州租車計劃發(fā)行1100萬的ADS計算，神州租車可能連1億美元都難融到。
此前神州租車一直宣稱，租車這一業(yè)務(wù)模式在美國有很高的認(rèn)可度，較容易獲得認(rèn)同。
知情人士認(rèn)為：“正因為美國熟悉租車業(yè)務(wù)，所以在神州租車的公開信息中，投資人發(fā)現(xiàn)很多有問題的地方。”
資產(chǎn)負(fù)債率過高是市場最擔(dān)心的。“I美股”數(shù)據(jù)顯示，神州租車2010年2011年的資產(chǎn)負(fù)債率非常高，分別為91.5%和95.8%。且其固定資產(chǎn)中大量是以車輛形式存在的固定資產(chǎn)。對于租車行業(yè)來說，車輛是很容易貶值，公司較早公布的招股說明書顯示，車輛折舊分別占2009年和2010年收入的22.1%和33%。公司車輛折舊采用直線法，在7年中攤銷，2009年公司車輛的實際折舊率為13.57%。
但有出租行業(yè)內(nèi)人士指出，在具體實踐中，供租賃的車在其服役的頭幾年回報率較高，后期回報率較低。按照會計中的配比性原則，應(yīng)采用加速折舊的方法。行業(yè)內(nèi)一般規(guī)定，新車第一年的折舊比例為總價的18%-20%。因此，神州租車可能低估了其折舊成本，高估了資產(chǎn)總額和業(yè)績。尤其是2010年以來，神州租車憑借融資得來資本，購入了大量汽車，卻以較低的折舊額計算成本。這正是美國投資者所擔(dān)心的。
上述人士表示：“美方做了詳盡的盡職調(diào)查，認(rèn)為神州租車實際上可能已經(jīng)資不抵債，最后剩在公司賬上的是一堆廢舊車輛和幾十億的銀行貸款。所以提前用腳投票了。”
另外，盡管神州租車已經(jīng)將在美融資額從最初計劃的3億美元大幅調(diào)低，但并不能打消投資人的顧慮。
財報顯示，目前神州租車賬面上共擁有1億美元的現(xiàn)金及等價物，但這其中，各類銀行借款就占了7800萬美元。更為重要的是，其短期負(fù)債以及一年內(nèi)必須償付的長期負(fù)債之和竟高達(dá)2.45億美元。“也就是說，上市融到的錢剛剛夠還債而已。而且大量債務(wù)將在今年7月份到期，屆時公司的財報會更難看。
數(shù)據(jù)透明度擔(dān)憂
除了資產(chǎn)結(jié)構(gòu)令投資者擔(dān)心以外，神州租車的股權(quán)結(jié)構(gòu)也存在隱患。
2010年8月，聯(lián)想投資出資10億美元，控股神州租車。招股說明書顯示，上市之前，聯(lián)想控股的Grand Union基金持有神州租車64.49%的股權(quán)，神州租車創(chuàng)始人兼CEO陸正耀和其妻子通過Haode Group和Sky Sleek Limited兩家公司，共持股29.12%
“公司實際上只有兩個股東，股權(quán)并不分散。”上述人士指出，“這令市場產(chǎn)生信息能否完全透明的疑慮。而且一旦實際控制人退出，神州租車將受極大影響。”
對于信息透明的擔(dān)憂或許已經(jīng)成為現(xiàn)實。招股說明書顯示，神州租車自2010年第三季度以來一直虧損，2011年累計虧損約2380萬美元。但2012年一季度，公司突然實現(xiàn)扭虧，單季營業(yè)收入5820萬美元，環(huán)比增長27%，實現(xiàn)凈利潤80萬美元。息稅折舊前收益更是環(huán)比增長57.7%。
公司方面認(rèn)為，這是由于今年2月份公司提高了出租價格所致。數(shù)據(jù)顯示，神州租車每輛車平均每日出租價格由2011年的186元提高到226元，提高比例僅為21.5%，出租率卻下跌了3.4個百分點。
出租行業(yè)內(nèi)人士表示：“神州租車的收入增長爆發(fā)，需要更多說明。”
10億債務(wù)難題
神州租車的招股書顯示雖然營收逐年增加，但其凈虧損也是逐漸擴(kuò)大。2009年營收為5400萬元，2010年為1.43億元，2011年為7.79億元。但這三年分別虧損320萬元、4330萬元及1.514億元。
盡管失去IPO供血，但對于日后的發(fā)展，神州租車官方回應(yīng)信心滿滿：“根據(jù)神州租車招股書顯示，神州租車目前賬上現(xiàn)金6個多億人民幣，且每個月的運營現(xiàn)金流為正，也就是意味著，沒有IPO融資，公司也能保持正常發(fā)展。”
事實真的如此嗎？
根據(jù)神州租車披露的財務(wù)數(shù)據(jù)，2011年結(jié)束，神州租車流動負(fù)債高達(dá)20.91億元。更加值得注意的是，根據(jù)“I美股”的統(tǒng)計，神州租車一年內(nèi)到期的短期和長期借款分別為2.17億元和8.25億元，合計高達(dá)10.42億元。
“I美股”分析師吳桑茂認(rèn)為，神州租車可能會進(jìn)一步融資。
從神州租車股權(quán)結(jié)構(gòu)來看，新一輪的PE融資也不太容易。繼續(xù)PE融資，創(chuàng)始人的股權(quán)將進(jìn)一步稀釋。
聯(lián)想控股能否給神州租車進(jìn)一步的融資支持？聯(lián)想控股旗下的漢口銀行、參股的蘇州信托都具有給神州租車的融資能力，但這么做進(jìn)一步拉高該公司的資產(chǎn)負(fù)債率。
神州租車方面表示，公司目前還沒有新的融資計劃。只會選擇合適的時間窗口，重新啟動上市步伐。
神州租車方面稱：“公司的特點是滾動負(fù)債，公司車輛運營收入的一部分本身可用于還債，另一部分來源于財務(wù)折舊，其中大部分借貸資金用于車輛采購，當(dāng)運營車輛到期退役后，將進(jìn)入二手車市場，實現(xiàn)資金回流。形成平衡，并不造成很大壓力。”
既便如此，IPO暫停對神州租車的另一項影響是高速發(fā)展的態(tài)勢可能放緩，過去數(shù)年神州租車跨越式發(fā)展就是依靠巨額資金做后盾。
雖然今年一季度，神州租車實現(xiàn)了盈利，凈利潤達(dá)人民幣530萬元。但吳桑茂分析，由于神州租車營業(yè)現(xiàn)金流為正，只要不擴(kuò)張買車，就能夠?qū)崿F(xiàn)盈利。但若不買車，其市場占有率可能出現(xiàn)下降，這是擺在神州租車面前的另一道難題。
神州租車方面對本報的回復(fù)認(rèn)為公司擴(kuò)張的計劃不會變，公司目前的財務(wù)能力能夠保障擴(kuò)張規(guī)劃。
